宇通客车睿控:中国经济“硬着陆”的可能

世界上两位最知名的经济评论人士从地球的两侧对中国及其增长前景发表了悲观言论。

在赫尔辛基周一举行的一个研讨会上，态度悲观的经济学家鲁里埃尔?鲁比尼(Nouriel Roubini)形容全球第二大经济体的软着陆堪比“不可能完成的任务”。而在纽约举行的一场会议上，对中国持悲观看法的基金经理吉姆?夏诺斯(Jim Chanos)称，硬着陆已经开始。

去年，夏诺斯发表了一些看空中国的出名言论，他形容中国的楼市泡沫“比迪拜糟糕1000倍”，还表示中国经济“正站在通向地狱的跑步机上”。当时，多数全球投资者不认同这些观点，视之为哗众取宠。

但在过去两三个月里，投资者似乎改变了念头。他们对中国的信心笼罩在一股极度悲观的情绪中。

在外国投资者能够自由买卖中国上市公司股票的香港，恒生中国企业指数(Hang Seng China Enterprise Index)自8月1日以来累计下跌25%，而空头与多头头寸之比达到两年半来的最高位。

与此同时，离岸交易的中国主权债务信用违约互换(CDS)本月达到208个基点的两年高位，而两个月前只有大约70个基点。

这种转变似乎并不是基于中国经济基本面因素的任何重大变化。与夏诺斯的断言相反，中国经济很可能正在走向政府引导的软着陆：增长放缓，通胀降温。

即便出口需求随着欧美再次陷入衰退而剧减，中国目前的减速在很大程度上也仍是政府收紧措施的结果。年度国内生产总值(GDP)增长率从第一季度的9.7%，降至第二季度的9.5%和第三季度的9.1%。

这意味着，如果有必要的话，北京方面在未来几个月能够通过放宽货币政策和取消住房限购措施来提振经济增长。

即使在最景气的时期，解读中国经济也是一件费力不讨好的事情。这不仅是因为中国是一个巨大的发展中国家，存在多元化的区域经济，而且哪怕是最微不足道的经济数据也被当作国家机密。

还因为全球投资者对中国的看法往往会剧烈摇摆，在短短几周内就从极度乐观摇摆到极度悲观，似乎根本不把基本面因素当一回事。

当然，反过来也是如此。尽管全球投资者现在对中国的短期前景变得过度悲观，但就在不久以前，投资者的共识看法还是，中国永无止境的增长奇迹拯救了世界经济。

但是，就连中国政府也承认，其由信贷和投资推动的金融危机应对措施，加剧了本来就在困扰国内经济的许多失衡，并且很可能最终造成大量资本配置不当、投资不具成效、国有银行受累于不良贷款。

在常驻中国、成天分析中国形势的经济学家中，多数受尊敬的人士都倾向于对中国的短期前景感到相当乐观，但对长期而言将发生什么就远没那么有信心了。

许多人相信，中国通过放宽偏紧的货币政策、也许再实施一套规模较小的以投资为重点的刺激计划，很可能能够再一次提振国内经济，但是，高增长、低通胀的时代即将告终。

如果你抛开鲁比尼那些耸人听闻的悲观言论，你会发现他的预测与此类似。

鲁比尼表示，投资过度必然会导致硬着陆，对中国来说，硬着陆很可能会在2013年或2014年到来，但中国领导人将“尽其所能”保持明年增长率高于8%。新一代中共领导人将在明年接班。

如果他说的对，那么此前对中国的长期前景过于乐观的投资者，现在则对中国的短期前景过于悲观了——因为中国明年可能会迎来又一个投机泡沫。

分析中国发布的国内生产总值(GDP)数据背后，隐藏着一个通胀难题。

尽管多数分析师研究这些数据的目的是判断中国经济增长势头保持得如何，但至少有两名分析师看出了公布的价格变动与隐含的价格变动之间的较大差异。

这个差异不只是一种学术性的好奇。它似乎表明，通胀要比中国政府迄今所公布的更为严重，并可以解释为什么在经济放缓之际北京方面依然如此不愿放宽政策。

最宽泛的通胀指标（也是上述差异的来源）是GDP平减指数，它衡量最终产品（无论其用于消费、投资还是出口）的价格变动。平减指数剔除所有这些价格变动的影响，从而使名义增长率降至实际增长率。

法国兴业银行(Société Générale)经济学家姚伟指出，第三季度中国隐含年度GDP平减指数达到10.3%，这是中国自1999年开始发布季度增长数据以来最高的。这个数据远高于同期6.3%的居民消费价格(CPI)。预测咨询机构朗伯德街研究(Lombard Street Research)的经济学家黛安娜?乔伊列娃(Diana Choyleva)发现，在季度环比基础上计算，上述差异则更大：GDP平减指数上涨3.8%，而CPI上涨1.5%。应该指出，在中国，GDP平减指数是一个奇特的数据，它一贯高于CPI数据，主要是因为投资是增长的主要组成部分，而且投资品价格的上涨速度一直比消费品快。

但是，GDP平减指数与CPI之间的差异通常并不大。现在它扩大到年度基础上4个百分点、年率化基础上将近10个百分点，这个事实说明，中国的价格压力很可能比此前人们认为的还要严重。

增长放缓的迹象在一定程度上受到投资者的欢迎。他们希望，这些迹象可为政府放宽货币政策、出台新一轮财政刺激铺平道路。通胀也在开始放缓。但如果平减指数是对的，通胀是在从远高于官方所公布数据的水平放缓，那么政策转变可能不会成为现实，投资者的愿望会落空。姚伟表示：“中国央行很可能知道这个问题，这就是为什么他们还没有发出任何放宽货币政策的信号。这很明智。” 铁矿石价格已经跌至年内低点，铜价也暴跌了逾6%。仅仅几周前还随时准备买入金属的中国企业和投资者现在已转变为卖家，人们愈发悲观地认为，中国经济可能出现硬着陆。中国钢铁行业明显已经进行了减产。许多对冲基金把这视为中国经济走弱的迹象。 中国政府从商业银行手里购买美元和其他外国货币，将这些货币按需要的量兑换成中国央行发行的人民币，并向经济体系中注入流动性，这与美国和日本等国的央行采取的量化宽松措施如出一辙。

爱德华兹提到了过去的情形。他说，中国外汇储备增长曾经历过一个疲软期，而当时恰逢美元走强，外汇储备增速放缓成了2008年下半年大宗商品价格和新兴市场国家证券市场大跌的前兆。

爱德华兹认为，投资者应该密切关注中国央行近期发布的数据。

根据本月早些时候中国央行发布的数据，第三季度外汇储备增长了42亿美元，相比之下，今年上半年的月平均增长额为580亿美元。

增速放缓表明北京试图在信贷推动的房地产和投资泡沫中实现软着陆。然而，爱德华兹称，尽管这一举动有助于防止在短期内发生经济崩溃，但流动性收紧必然会在未来的某个时候动摇经济和市场。

他说，历史经验对中国不利。在他看来，中国是一个反常的经济体，其投资水平相对国内生产总值规模来说一直都很高。

他说，假如你来自火星，看到一个经济体的投资占GDP的比重达50%，你可能会得出结论说，这是世界上最不稳定的经济体之一，而不是最稳定的之一。

信贷问题

其他分析人士则认为新增贷款的大幅下滑是一个值得担忧的大问题。

中国央行跟踪的广义放贷活动，即所谓的“社会融资总量”，过去一个季度放缓了近三分之一。社会融资总量除跟踪常规银行放贷外，还跟踪民间信贷来源，比如信托贷款和银行承兑汇票。

实际上，过去一个季度中，通过信托贷款和保证金存款形式进行的放贷消失了，不过一些人认为这是由9月份开始生效的新规造成的。

位于英国的凯投宏观(Capital Economics)分析师写道，官员们已经重申了对总体信贷增长的控制，至少一段时间内是这样，但代价却是把更多的借款人推进了缺乏监管的地下钱庄的怀抱。

凯投宏观还警告说，中国消费者可能无力支持一些对中国持乐观看法的经济学家所预期的零售业大幅增长。

据最近公布的数据显示，三季度零售额确实增长了，但幅度却为七年来的最低水平。

此外，劳动力市场的疲弱可能影响未来的销售额数据。尽管汇丰(HSBC)周一公布的制造业季度调查初步结果显示制造业有所增长，一项衡量就业的子项却显示就业状况毫无改善。

和一项将于下月初公布的政府支持的调查相比，汇丰的数据通常更多地专注中小企业。此外，花旗(Citigroup)最近在一份报告中说，这些中小企业受到信贷短缺的打击。

在题为《处于十字路口的放贷》(Lending at a Crossroads)的报告中，花旗分析师说，他们最近对中国内地三个主要城市的走访调查表明，中小企业遭遇了更大范围的信贷紧缩。

与此同时，很多受访的中国公司利润率开始承压，一部分是因为信贷成本的上升，还因为人民币的升值、工资上涨以及其他输入成本的增加。

花旗分析师说，在2008年金融危机后推出的刺激计划下，有些中小企业过度扩张，如今他们却发现难以将业务转向国内需求。花旗分析师走访了包括江苏苏州、浙江长兴和温州在内的中国东部制造区。 全国人大财经委副主任贺铿日前表示,明年中国经济形势不乐观,而楼市调控是经济是否硬着陆的关键.在宏观政策的实施上,他建议财政政策定调稳健,货币政策定调灵活.

他在接受路透专访时并称,楼市调控的方向是对的,调控政策也要坚持,房价需要回归到合理价位,从目前看房价下跌30%也有可能,但调控不能太着急,尤其是房价不能跌得太急,否则各方都很难承受.

"我一直认为中国经济最大的风险就在地方政府债务和房地产两个领域,房地产市场的泡沫需要挤掉,但更应选择市场化的方法,说得直白一些,楼市调控的好坏会直接影响到中国明年经济的走势."贺铿称.前中国央行货币政策委员会委员余永定周五在《中国日报》(China Daily)发表评论文章称，中国经济并未偏离航线，更不存在触礁的可能性。余永定在文中表示，导致悲观情绪大幅上升的有三大担忧：中国房地产市场濒临崩盘，中国财政状况将因大规模的地方债务而迅速恶化，以及温州等城市的地下信贷网络崩溃。

余永定称，房价不太可能出现崩溃式下跌，因为即便投机性需求遭到打压，总体需求依然强劲；只要房价跌到可承受的水平，买家就会重新入场。他还表示，尽管房地产投资大幅下降会对中国经济增长产生负面影响，但只要降幅不是过大，这反而是件好事。余永定称，中国地方政府的债务可能是中国经济面临的一颗定时炸弹，但迄今为止地方债风险仍是可控的，而且没有理由认为所有的地方债都是坏帐。
GDP调低到7.5% 中国经济硬着陆可能性很大

从去年到现在，经济增速不断下滑，甚至在昨天公布的《政府工作报告》中，GDP数字还调低到7.5%，这是否意味着中国经济硬着陆可能性很大？这个问题也是记者们普遍关心的，经济硬着陆在今天的记者会上大家都提出，其实这个应该是不仅与老百姓相关，也普遍受到了外国媒体的关注。李稻葵之前有过这样的表述，今年有可能是中国经济全面软着陆的一年，事实上现在已经在显现迹象，为了证明他这个观点，他给我们从以下几个方面进行了解释。

　　首先，其实中国的国内经济的话从各方面来说还是存在很多有利条件的，而中国经济现在唯一的不确定性应该是来自房地产，他判断2012年虽然房地产比较不太好判断，但仍然会出现量价齐降但是也不会崩溃也不会出现回升的这样一个比较平稳的状态。李稻葵还在今天做出预计说，他认为今年国内生产总值，也就是GDP的增长率预计还会突破8%，虽然说政府现在把目标设在了7.5%，实际上这只是在给地方政府释放一个明确的信号，告诉他们究竟如何来把脉现在的GDP增长。

　　李稻葵：这个的意义在于中央政府在给各级政府、地方政府一个明确的信号，我们都知道中国的体制相对于发达国家而言是比较分散的，各个地方政府的行为，各个地方政府的目标，最终是影响整个整体中国经济的格局的。如果各个地方政府都还追求高增长的话，整个中国经济的最后结果肯定是不可持续的。

　　所以，7.5%是中央政府总理对各级地方政府发出的一个明确信号，把质量、把可持续增长放到首位，不要追求短期的增长，7.5%就足够了。根据过去的经验表明，最后的结果今年还会突破8%，突破8%总比过去10%以上，两位数字不可持续要好。最后结果还会超过8%的，7.5%的意义在于它的方向性，在于它的用意，在于它的长期考量。

　　中国财政赤字保持下限 不断产生财政盈余

　　在昨天的政府报告中，财政赤字也是一个非常受关注的话题，我国一直都保持着财政赤字的下限，这一定是件好事吗？对于财政赤字很多人都认为中国财政赤字保持下限，不断产生财政盈余，这个其实是很多发达国家都求之不得的，但是李稻葵却提出，这同样是一个值得关注的问题。

　　李稻葵：如果年复一年的财政税收的执行情况超过计划，超过财政的预算，那就证明，我们的财政体制恐怕出现了问题，必须系统的、全面的改革。如果仅仅是一两年国家的财政税收，最新情况超收了那可以理解，但是年复一年财政收入的增长速度超过民营经济增长速度，超过计划的速度这就说明问题了。

　　所以，这件事情我想讲要着手去改革，财政体制改革，财政体制改革是一个艰巨的任务，我们目前的财政体制是19年前推出的，将近20年过去了，中国经济发生了翻天覆地的变化，财政体制毫无疑问必须要改革，而这个改革是一个艰巨的任务，非常坦率的讲，涉及到方方面面的利益，但是看清楚一点就做一点，一点一点去做，不管再漫长的旅程最终都能够完成。

　　另外，有很多人都认为，利率市场化在中国的推广难度很大，李稻葵是怎么看的呢？

　　利率市场化在中国的推广势在必行 条件成熟

　　对于利率市场化还有人民币汇率这些也都是金融记者，包括财经记者是非常非常受关注的一个内容，对于人民币汇率我首先想在这里解释一下，李稻葵认为，人民币汇率现在已经接近了均衡的水平，下一步要进一步放宽双向波动的幅度，他还称说不应该将人民币汇率视为全球经济失衡的根本原因，人民币汇率波动幅度现在是千分之五，下一步则可能扩大到千分之七及7.5，走一步看一步进行逐步的调整。李稻葵听到利率市场化这个问题时表现出了很大兴趣，他说利率市场化其实现在是一个非常好的推广时机，他认为利率市场化在中国的推广其实是势在必行的。

　　李稻葵：利率市场化的条件已经非常成熟，经过多年的银行的改革，银行现在贷款问题上，已经远远突破了实际人民银行规定的贷款利率，既然银行运作已经出现了这种市场化的倾向，为何不趁这个东风推出一些利率市场化的措施呢？还是那句话，我强调要一点一点做，从小做起，从局部做起。比如说选一些金融相对而言不是非常活跃的地方，这个金融市场相对不是很活跃，跟全国金融市场有一定隔阂。同时，选一些短期的产品，三个月的半年的存款产品来放宽存款的上限，让银行有更多自由度。
         一些观察人士对中国贸易顺差收窄表示欢迎，认为这是中国终于开始调整经济结构、减小对出口的依赖而增加进口的迹象。但实际上中国的经济失衡状况是恶化了。为了更好地理解这一点，让我们首先从基本的贸易会计知识入手：一个国家的贸易顺差与资本输出（包括以官方外汇储备的形式）相等。资本输出则反映出储蓄与投资之间的差额。文中图表直观显示了中国储蓄率与投资率之间的差额，也间接显示了中国的贸易顺差状况，2007年贸易顺差占国内生产总值(GDP)的比重为8.8%，达到高点，但2011年则收窄至GDP的2.6%。

不过，也正如图表所显示的，储蓄率和投资率之差收窄并不一定意味着中国储蓄减少、消费增加。2007年至2010年，储蓄投资差收窄，这并不是因为储蓄减少，而是因为投资占GDP的比重从2007年的41.7%大幅升至2010年的48.6%。随着政府允许银行向基础设施和房地产开发项目提供贷款，高投资与低消费之间的失衡反而加剧了。

更高的投资并不一定能确保经济的可持续增长。投资的最终目的是为消费服务。全球范围内，储蓄和投资占收入的比重都非常稳定，平均值约为23%，上下偏离度很少超过一个百分点。通常来讲，在终端消费品需求下滑之际，增加储蓄的动力都会因缺乏投资诱因而受到限制。投资率下降意味着经济增长放缓，储蓄率也会随之下滑以保持平衡。

中国的情况则不同于此，因为政府是投资率大幅飙升的背后推动力。国有银行在金融行业占据主导地位，国有企业垄断着主要行业。利率受到控制，被抑制的原材料和能源价格进一步扩大了国有企业的利润。对最终产品的疲弱消费需求与此无关。

2009年，当中国有关部门希望刺激经济以抗衡金融危机后的出口低迷时，他们取消了贷款限额，新批准了大量基础设施项目。贷款的爆炸性增长可能为后来的违约埋下了祸根，但在危急时刻却有效维持了经济的增长。

但即使对中国来说，从长期看，可持续的经济增长也必须靠消费来推动。这是不可避免的，因为曾经推高储蓄率的种种因素现在似乎开始将储蓄率拉低。在21世纪头10年，中国人口中年轻被抚养人口（只有消费，没有收入）所占比重下降了六个百分点，而劳动人口占总人口比重上升，储蓄率因此上升。

未来10年，年轻被抚养人口所占比重的下降速度将大大放缓。与此同时，老年被抚养人口（人口中另一类只消费无收入的人群）所占比重将以更快的速度增加。综合这两方面因素看，中国被抚养人口占总人口的比重目前正处于一个转折点。未来10年，这一比重会增加3.8个百分点。这将拉动国内消费。

推动消费增加的第二个因素是收入增速放缓。消费在很大程度上受习惯的影响。在收入快速增长阶段（比如本世纪头10年），中国的消费水平却没有跟上。但即使按中国政府的预测，未来几年中国经济增速也将放缓。

中国经济上一次出现增速放缓是在20世纪90年代末，当时储蓄率出现下降。如果中国经济再经历一次增速放缓的情况，消费水平就能和国人大幅增加的收入水平相匹配。

政策措施可能有助于中国经济恢复平衡。如果中国公民对农村土地有更大的支配权，在国有企业的持股份额进一步上升，那么更多的财富将从国有企业和政府向消费者转移。改革金融体系以更好地为民营企业服务也有助于实现这一目标，企业家如果能从金融机构获得所需资金，那么他们就没必要为了投资而首先进行储蓄。

中国本届政府在建立社会保障体系方面取得了很大进展。健全的社会保障制度能降低居民的储蓄动机，但在社保上投入过多资金可能和中国经济再平衡的目标背道而驰。毕竟会有一部分家庭收入被拿来缴纳社保费，这会消耗本可用于消费的资金。

对中国贸易顺差感到不安的人纷纷呼吁人民币升值，但这没有考虑到中国需要通过降低储蓄率来实现经济的再平衡。旨在促进消费的结构性经济改革所导致的混乱恰恰需要通过人民币贬值来维持经济增长。

虽然2011年的储蓄和投资数据尚未出炉，但我们知道这一年中国贸易顺差占GDP的比重进一步收窄。这意味着或是投资率进一步上升，或是储蓄率率终于开始下降，或是这两种因素的某种组合。如果事实证明是第一种因素在起作用，那么情况没有多大变化。中国经济想要真正恢复平衡，储蓄率必须从峰值往下降。

美国《外交政策》杂志最近（2012年七月）刊文谈了“中国经济将发生大灾难的五个迹象”，即企业正在减少贷款、制造业产出停滞不前、利率出人意料地下调、进口停止增长和GDP 增长预期被下调(一些人甚至认为中国经济已经陷入衰退)。该文还说，《纽约时报》记者Keith Bradsher 曾报道说，中国的住房建设活动几近停止，那些不久前还每周七天不停工、工人三班倒施工的建筑工地，现在每天只有一班工人在工作，而且周六、周日还停工。

日本金融服务公司野村的分析师Rob Subbaraman周一说，该公司认为中国有三分之一的可能性将经历一场“在2014年底之前开始的经济硬着陆”。该文还说，专栏作家Rosemary Righter最近在《泰晤士报文学增刊》上撰文说，她不久前到中国旅行时发现，那里有大量的住房和公寓以及雄伟的公共建筑和厂房都空空如也。她说，中国各地都有大量无人居住的建筑，这种情况不仅在东部沿海城市存在，西南内陆地区也有。从河南省肮脏的矿山小镇，到内蒙古的所谓“鬼城”，都能看到这幅景象。