岳云鹏最好玩的相声:John?Mauldin?:钞票不印?欧罗将灭

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欧债危机挥之不去，至今依然备受市场瞩目，良有以也，但当中问题应如何化解，至今仍是言人人殊。一般论者以为当前某个问题一旦获得解决，便会雨过天青。可惜其中牵涉的却不是单一而是三方面的问题，且都是烫手山芋。笔者今期以化繁为简、深入浅出的手法，提供一点关于欧债问题的入门知识，先从大局着眼，稍后再作仔细分析。

3万亿欧罗从何来？

先此声明，不同于德国总理默克尔及法国总统萨尔科齐一再强调的，当前的欧债问题并非信心危机，而是结构问题。所以，要解决欧债问题，必先正视结构问题。

欧洲当前面对的一大棘手难题，在于希腊、爱尔兰、西班牙、意大利、葡萄牙及比利时的主权债务过高，这是人所共知的旧闻。市场至今仍未能消化的，是平均可能高达3万亿欧罗的挽救成本――波士顿顾问集团（Boston Consulting Group）的估计更高达6万亿欧罗。3万亿欧罗这个天文数字，实在不可等闲视之。

希腊所获的50%债务宽免只适用于私营机构债务，国际货币基金组织（IMF）、欧洲央行及其他公营机构债务却没包括在内。因此，整体债务「削发」幅度只得20%至30%。信贷分析公司Egan Jones负责人伊根（Sean Egan）指出，希腊最终将要削债90%；这不仅超乎欧盟诸公想象，更足以触发另一场银行业危机。

别忘记除了希腊外，欧债危机尚有其他「问题儿童」。葡萄牙预料需削债最少40%；爱尔兰纳税人因银行业危机而负担的沉重债务，相信最终亦不了了之。西班牙虽然表面上或能安渡难关，但该国银行体制百孔千疮，若需要动用公帑保住偿债能力，西班牙的负债将升至失控水平；况且，虽然庞大赤字已引致债台日高，但该国至今仍未见采取任何减赤行动。西班牙政府赤字预计明年将达国内生产总值（GDP）的7%，远高于6% 的减赤目标。该国「半自治区」的形势水深火热，由于区内房产暴涨，居民都借下一身债。西班牙全国失业率达21%，年轻人失业率更超过40%。

西班牙政府异想天开，以为在债务问题上采取拖字诀，就能避免赤字过高，也就有望达标，万事大吉。现时西班牙国债孳息率较意大利债券低约1厘，但假以时日，两者相信愈来愈接近。

至于意大利，现时已可算是狂澜既倒。虽然总理贝卢斯科尼下台在即，但意债之祸，却非由他一手造成。问题征结在于10年期债券孳息率已达7厘，而负债相对于GDP的比例更高达120%。意国势将陷入经济衰退，无疑令局势火上加油：GDP下降而赤字上升，只会令负债比例有增无减，亦即利率成本增长速度超越经济增长。意国目前赤字据报为4.6%，德国赤字亦高达4.3%，关键只在于两国在债务负担上的差异。假设意国的债务每年以5% 的幅度增长，不消几年负债比例就会高达150%；面对如此巨债，实非违约一途莫办。既然意债这场戏难望有个大团圆结局，投资市场上的「观众」也就难免中途离场！

只有在欧洲央行大手入市下，意国债券孳息率才得以跌至7%以下。欧洲央行一旦中止入市，意国债券孳息率就会失控飙升！意大利今年须筹集得近3500亿欧罗，其中包括发行新债及为旧债续期。利率上升将令赤字重担百上加斤。

不论在个人、家庭、城市，抑或国家的层面，债务增长都不可永无休止。债务承担总不能超越偿债能力。这一点在经济学家罗戈夫（Kenneth Rogoff）与莱因哈特（Carmen Reinhart）合着的经典之作《下不为例》（This Time Is Different）中早已论及。一旦极限已至，就必须以宽减甚或违约等手段重整债务。

就欧洲地中海一带现金流向而论，当地多个国家实已举债过度。残局已至，债务困境到底出路何在？

解决当前问题的最佳办法，莫过于设法令经济增速高于债务。长远而言，还债款项在整体经济中所占的比例将逐渐递减。然而，此一办法似难在南欧各国实施，对希腊、葡萄牙、西班牙三国来说更肯定是天方夜谭。据本周数字显示，意大利生产总值倒退4.8%。包括德国在内的欧洲，正步入经济衰退。

德国现阶段指望所有债务国，以所谓的紧缩措施削减赤字。量入为出既不是新发明，面对目前景况更是明智之举。但任何挽救经济措施实行之初，衰退情况难免暂现恶化迹象。要希腊连续四年减赤4%以争取收支平衡，该国经济便须至少收缩10%；向来不稳的税收只会萎缩，导致财赤恶化。但在政府任由债台高筑，福利开支无度，却能「削发」50% 的情况下，又怎能期望希腊国民甘愿为偿还银行债务而在长期萧条日子中勒紧裤带？

不错，希腊一旦退出欧罗区，亦将陷入经济萧条，三年内也休想获得别国贷款，而该国银行将丧失还债能力，退休基金制度将会瓦解。至于基本物资如食油、药物等，亦只能依靠本地供应和销售。政府国库空虚，公务员将要丢饭碗，退休金亦会大缩水。事到如今，希腊恢复旧货币德拉克马（drachma）也不是，继续留在欧罗区也不是，可谓进退两难。

有论者以为欧洲目前的困境，是社会主义福利制度失败的表现，固然自有其论据。但笔者认为，社会主义福利制度实非欧债危机的根源，因为若能如北欧诸国一样预算有度，即使维持这种制度，也不用举债度日。

相反，少行社会福利制度而债务沉重的国家，在历史上比比皆是。欠债累累以致成为全国问题，往往关乎欠债者个性，一家以至一国亦然。为取得各种货品或服务而「先使未来钱」，就是这种心态累事。

实则债务亦自有其作用，如能善加利用，对各地社会以至家庭都有裨益。透过借贷得以购买房产、生产工具、筑路以及推展其他基建工程；但债务亦能主宰财政预算或经常开支，对国家或家庭的影响并无二致。希腊以及其他债务国一直以债务资助经常开支，目前已到了难以为继的地步。

虽然削减开支不失为权宜之计，但即使借贷支出也同时节省了，GDP最终也难免受影响。纵然勒紧裤头势所难免，但必有后患。爱尔兰小国寡民，人口仅得420万，但最近却要为国内多家倒闭银行还债近10亿欧罗。由于此举备受国民非议，爱尔兰政府迟早要中止同类挽救行动。即使现届政府未能痛下决心，下届政府亦须及时止血。除非爱尔兰能重整债务，否则今后几十年也只得继续还债。该国债务现已由私人性质（来自其他欧洲银行的借款）转为公共性质，债务负担亦随之而日趋沉重。

目前欧盟所有负债国家以至负债家庭，似乎大致上都有此共识：债务问题必须设法解决，哪管是透过直接还是间接违约。欧罗区领袖声言银行「心甘情愿」将债款「削发」50%，「心甘情愿」一词倒是可圈可点。

这也正是问题核心所在。为筹集挽救南欧和爱尔兰所需的1万亿欧罗，欧盟委员会正四处张罗但尚无结果，市场已意识到，所需金额实远超此数。不论欧盟领袖能否凑足高达3万亿欧罗之数，当前债务亦势必以重整或违约了断。如今希腊既已踏出这一步，葡萄牙与爱尔兰亦将紧随其后；事已至此，西班牙与意大利还会远吗？

杠杆效应阴影未除

欧洲监管机构容许境内银行举债高达资本的450倍，所持理据是既然主权国违约的事不可能在文明欧洲出现，因此亦毋须在「投资」政府债券时预留缓冲储备金。欧洲银行正是根据上述规定，大举借贷投资政府债券以赚取息差。这确是利润丰厚又毫无风险的生利方程式，直至希腊马失前蹄，才演变成噩梦。即使只是把银行总资产4%投资于希腊债券，假使数额已高于资本，银行就已经要破产了。

爱尔兰国内银行投资当地已出现泡沫的房地产市场，实在愚不可及，最终只有相继倒闭。西班牙银行涉及房地产的杠杆化比率更高，但至今仍未为相关债务减值；这些银行假设楼市只会下跌约15%，但据市场显示，跌幅或高达50%。由于西班牙债务评级机构属银行所有，国内银行尚未至于走投无路。但欧洲银行势将因大举购买政府债券而倒闭，这在历史上已是久经验证而屡试不爽的定理。不知何故，欧洲银行却普遍认为把政府债务杠杆化方为正道。

正如笔者上周向爱尔兰观众所言：且别担心阁下的银行债务，目前的上策是耐心等候，以不变应万变。当法国和意大利银行以及欧洲大部分银行宣布无力还债，而需要各自政府及欧洲央行注资时，相形见绌的爱尔兰银行债务即使违约，亦将显得微不足道。这个说法虽然幽默成分居多，但亦不无道理。

至于法国政府，挽救国内银行已经无能为力。根据标准普尔周内误发（抑或时机未到？）的新闻稿，法国或会丧失AAA信贷评级。据笔者所知，上述新闻稿其实是原来准备稍后公布的初稿，但此说仍有待证实。法国势将要求欧罗区（亦即欧洲央行）对该国银行施以援手；假使法国愿望成真，爱尔兰亦定必依样画葫芦，向欧洲央行求援而得偿所愿。

德国进退维谷

由此亦引伸至欧罗区所面对的第三个问题，其中又可分为以下两方面：一）以德国为首的少数国家对其他欧洲国家录得贸易顺差，导致欧洲出现严重贸易失衡；二）德国劳工成本相对而言远低于希腊或葡萄牙（甚或欧罗区大部分成员国）。德国在职者收入增幅极微，而南欧劳工成本却大幅上升30% 以上。

笔者曾就上述论点作过深入探讨，此处也就不赘。必须注意的是经济学的一条基本法则：在减低私人债务、减低公共债务及承受贸易逆差三方面的措施之间，只可以选其二而不能三方面同时实施，并且必须取得三方面的整体平衡。

希腊面对庞大贸易逆差；与此同时，当局正试图削减政府负债；私营债务（企业与消费者借款）则随着当地银行业全面收缩业务而被迫减少。

希腊要削减政府赤字，就必先大幅削减劳工成本，与各工会讨价还价。由于政治气候与国族各有不同，爱尔兰工会以及退休者都甘愿大减工资和退休金。德国似乎只愿所有欧洲人都以德国人为马首是瞻，但却要继续买德国货及承受贸易赤字，好让德国继续以出口致富。

曾几何时，才不过十年之前，欧洲国家只要将货币贬值，就能调整劳工成本。但自从欧罗定于一尊以来，欧洲国家只有在减薪或失业人数大增的情况下，才能终归让工资下调。

在以欧罗为固定本位的形势下，欧洲南部基本上受制于另类的「金本位制」。南欧痛施调整在所难免，要继续使用欧罗势必难关重重，但退出欧罗区也同样是噩梦的开始。

如何化解欧罗区困局？

欧罗区有以下选择：

1. 德国（以至荷兰及芬兰等国）可以其出口盈余、税收及储蓄，支付欧洲南部地区的赤字，直至情况受控为止；又或者，挽救本国以及欧洲所有濒临倒闭的银行，因为缺乏银行系统支持，顾客就无从消费购物。此举在政治上实不可行。

2. 债务国家可痛施调整，削减赤字，陷入长期经济衰退。这在政治上亦不可行。

3. 欧罗区可一定程度宽免债务陷困国的债务，让她们足以恢复运作，同时把债权银行国有化，导致欧洲广泛地面陷入严重经济衰退。此举只有在欧罗区各国领袖成功争取国内支持才有望推行，但说服选民谈何容易。

4. 让若干（二至四个？）国家退出欧罗区。此法如未能有序推行，势将引致全球市场出现大乱。

良药苦口，以上方案都难免引起银行业危机、金融乱局，以至长期经济衰退。不过，以上方案都建基于欧洲央行会继续秉承德国央行的传统，由此亦引伸出以下的另一个解决方案。

欧洲央行何时出动印钞法宝？

笔者身为美国人，亦知美国人难明个中奥妙，但欧盟领袖在维护欧洲团结立场上所表现出的决心，确是异常坚定。这批首脑将竭尽所能，呼吁选民赞同维持欧洲联盟。

以美国历史为例，美国人也曾为联邦存废问题而经历过一场腥风血雨的内战；笔者以为这也是为共同目标悉力以赴的一种表现。当然，欧洲目前尚未至于内战边缘，但笔者却认为即使外人无法感同身受，但对人有时为理想而战不惜身陷险境的道理，亦应有所掌握。

总而言之，欧洲南部各国债务负担已过于沉重；在此亦顺带指出，法国如未能及时平衡预算，亦将面临债务危机。一旦法国丧失AAA评级，任何EFSF方案亦将成废纸。

事实上，欧洲银行以及欧洲银行体系已丧失偿债能力。另一方面，由于区内贸易严重失衡，欧罗区弱国欲靠增长攞脱当前困境几乎没可能。

笔者以为「阻力最小」的方案，只在于由欧洲央行大量印钞，要成其事，不妨由美国联储局主席贝南奇借箸代筹。无可否认，欧洲央行正买入主权债务，但同一时间却透过出售欧罗票据加以「冲销」，以抵销买债产生的货币基础效应。

只可惜，化解目前危机所需的钱根本不存在。要钱，就只得欧洲央行大量印钞一途。印钞量必须够多，致使欧罗贬值及出口降价，让南欧诸国能靠经济增长摆脱困难。但如此有违德国核心价值的举措，德国定必极力反对。

一言以蔽之：钞票不印，欧罗将灭。笔者认为舍此一途，已别无他法，尽管厉行紧缩（各地欧洲人都愿意接受）加上国有化银行也许可行，但相比印银纸，欧洲人似乎更不愿意服此苦方。

两害如何取拾，笔者亦知殊非易事。如果以枪指头，笔者对「欧盟应如何是好」的问题亦只得说：「欧洲央行印钞算了。」当然，不经一番指天誓日，或不将相关欧盟条约大加修订，德国是决不轻言同意的。

最可行的「良」方只在于将欧罗大幅贬值，或将欧罗彻底改头换面，把部分现有成员摒诸门外。

收笔之前不妨亦顺带一提，随着欧罗贬值，美国以及新兴市场（欧洲已成中国最大市场）势将减少对欧洲出口，而在欧洲以外的国际市场中，来自欧洲的竞争压力亦将大增。由此将引发重大国际贸易议题，加上日圆势将在2013年左右崩溃，国际间货币战和保护主义四起亦在所难免。因此，当2020年到临，世人将会庆幸十年噩梦终于完结！

活动预告

华盛顿首府地区
笔者将于周日前往当地出席瑞银全国财富管理会议，希望届时能有机会一见吾友卡欣（Art Cashin），并且跟偶像罗戈夫会面；下周末将到克利夫兰接受体检，给笔者这副62岁之躯修整一番，以便多运行几十年；然后在欢度笔者最享受的感恩节之后偕长女蒂法妮（Tiffani）飞往纽约，办点公事和见见传媒跟朋友。

亚特兰大
笔者本周参加「对冲基金展关怀」的慈善活动，为受虐儿童筹得十多万美元，饶具意义。笔者在小女梅利莎（Melissa ）31岁庆生饭局上，给她的朋友开了个玩笑，让他们以为笔者出席的是为对冲基金公司筹款的活动。笔者东拉西扯，说2008年金融危机期间不少对冲基金公司倒闭，大批基金经理失业，他们一向生活无忧的子女亦顿感彷徨，因此要互相扶持云云。梅利莎的朋友还信以为真呢！

最后，笔者还要特别预告，下期将为各位介绍笔者至今为止搜集所得的最佳市场推广建议，这些建议所来自的各种研讨会、报告以至专书，向来所费不菲。笔者谨向各位免费推介，作为献给读者的一点心意。