本人大量求购鸡粪干:首席证券内参2010-12-13

    靴子落地了，而且是落到了地下十八层。

    因为此次中央经济工作会议，并不是如07年一样，防通胀全面开始的动员大会。博览研究员从会议公报中读出，政策偏紧的信号，远远低于市场预期，行情的修复，获得了政治上的保障。

    这里，先强调我们对行情的判断——

    早在12月2日，在市场仍为加息预期笼罩之际，我们就在《岁末行情盘点》系列中鲜明的指出，由于危机时代尚未过去，决策层有必要暂停政策收紧的脚步，对政策的效果和海外危机的演绎进行确认，以免造成08年式的政策收缩叠加海外危机爆发的教训。

    在会议开幕之前我们判断，中央经济工作会议将释放货币收缩放缓的信号，市场将随之完成对加息预期过度悲观的修正，跨年度行情有戏。目前看来，这一判断的政策部分，已经得到印证；同时，行情随着《跨年度行情的演化路径》演绎的可能性也越来越大。

    市场对于加息过度悲观预期的逻辑在于，通胀失控将引发高频加息，进而打压市场的资金预期。博览研究员认为，用此逻辑判断行情有两个漏洞：

    第一、当前通胀形势固然严峻，但并未如08年的海外危机一样，影响社会稳定。尤其是在朝韩冲突背后，美国全方位的政治、军事、经济压力之 下，以及欧元危机尚未完全明朗，世界经济未言反转之际，“稳增长”仍是我国经济工作的首要任务，而“调结构”才是实现可持续发展的根本出路。

    博览研究员注意到，中央政治局会议仍然体现了决策层高度的危机感：“明年我国保持经济平稳较快发展具有不少有利条件，但也面临不少困难和挑战。全党全国要增强忧患意识和风险意识，牢牢抓住并用好重要战略机遇期。”

    而中央经济工作会议则作如此表述，“明年世界经济有望继续恢复增长，但不稳定不确定因素仍然较多。国际金融危机影响深远，世界经济格局正在 发生深刻复杂变化。”并强调：“我国经济社会发展中的短期问题和长期问题交织，结构性问题和体制性问题并存，国内问题和国际问题互联，我们必须增强忧患意 识、风险意识、责任意识，采取有力措施，积极妥善加以解决。”

    博览研究员从相关渠道获得的12月份央行会议纪要显示，总理坚持不加息，主要担心两个问题：1. 担心明年国际形势恶劣；2. 担忧大规模的热钱流入。而这些担心，正是我们要阐述的、“积极稳健”之后紧跟“审慎灵活”的根本涵义：要稳，不要收的太急。

    第二、在决策层看来，当前通胀并未失控。即使是11月的CPI超预期的“准失控”，在决策层看来似乎也不是因为货币政策宽松之过，而是市场 供给不足，同时叠加因为市场机制缺失而造成游资炒作的因素。决策层必须等待12月份乃至更多数据，才能确认通胀的趋势并决定相关政策的力度。

    博览研究员注意到，在中央政治局会议上，对通胀的表述是，“价格水平基本稳定”；而中央经济工作会议虽然提出了“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，但采取的措施也仅限于“确保农产品有效供给”，以及相关的市场机制建设和领导责任制，对相关货币工具避而不谈。

    事实上，在11月份CPI大超各方预期的同时，央行却选择了准备金工具。同时，统计局和发改委的相关关于均表示，11月份CPI将是年内高 点，稳定物价的“国四十条”已经初见成效。博览研究员认为，除非12月份CPI数据超过11月份，否则即使明年1、2月份数据在高位运行，也会被视为春节 因素而慎用加息工具。

    毕竟，当前通胀并未如07年一样逼近社会容忍的底线，更多的只是“稳增长”和“调结构”过渡期产生的局部问题而已。虽然严峻，但不能因此而打乱货币政策的节奏，影响“稳增长”和“调结构”这两个根本性的大局。因此，我们看到，从政治局会议到经济工作会议，都依然沿用“管理通胀预期”的提法，并坚定了排在“稳增长”和“调结构”之后的位置。

    综上所述，博览研究员在短期依然看好行情对过度悲观预期的修复，主要观点如下：

    1、准备金靴子落地，不会因为CPI超预期而在年内加息；

    2、宏观经济数据良好，显示经济复苏的内生性动能增强，外部需求同样强劲，A股有了基本面的支撑；

    3、美国QE2和“一万亿美元”财政刺激，国际大宗商品引领行情的修复，资源性板块机会突出；

    4、年内最后一周，资金流出的风险，行情波动的幅度加大。

    相关政策和行情的研究，我将在明天进一步深入，敬请期待。

    惊恐不安的A股终于等来了靴子落地。中央经济工作会议“软化”紧缩预期的解读，有利于缓解A股投资人当前的恐慌情绪。

    上周末三件大事均有了“眉目”。

    ●11月CPI穿5%，超出预期；

    ●准备金率上调，同样“超出预期”(虽然博览研究员一再强调，动准备金这样的数量型工具的概率，远大于加息这样的价格型工具，但在相当一部分市场人士心中仍然多加息阴影挥之不去)；

    前者，预示着通胀压力比想象中要严峻。

    后者，预示着货币“从紧”趋势上，决策层仍然“审慎”。

    ●而中央经济工作会议对于明年中国经济政策的基调，博览研究员的观后感是：“比预期中更为谨慎”。

    结合准备金率上调的即期事件影响，博览研究员认为，市场提前兑现了“加息”忧虑，加之中央经济工作会议传出的政策信号“优于”市场的悲观预期。市场紧绷的神经稍作喘息之余，A股短期走势趋向乐观。

    “明年宏观经济政策的基本取向”会前备受瞩目。“更加积极稳妥”处理经济发展、结构调整、通胀预期三者关系，让我们看到决策层“举棋不定”的那只手。

    值得注意的是，大多数投行在11月CPI数据上造成了误判——给予了乐观判断，相信很大程度上受到了决策层调控力度“偏软”的“误导”。众多研究机构在宏观调控“要给力”的问题上，一直比决策层要“坚决”。甚至从股市投资人情绪来看，“从紧”才是符合市场预期。

    在宏观经济政策部分，我们没有看到关于通胀预期的过多“渲染”。“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”是比较“给力”的重点。这与当前正在执行的“价格调控”保持一致。

    博览首席研究员李宏图先生认为，“此次会议的公告中没有提‘抑通胀’，在于中央政府对于通胀认知的判断仍是‘人为’通胀。这意味着，（在政策紧缩问题上）中央政府会加力，但不会‘加大力’”。我认同李宏图先生的观点，中央政府对于当前通胀的认知，是基于2010年下半年的“内生性”通胀的特征——即人力价格“失控”与农产品价格“失控”。按照以往的调控经验，这部分一贯都是“可控”的。

    但要强调的是，一旦通胀“内容”发生变化，中央政府当前应对通胀的举措几乎将全部“无效”。我们指出，这一轮通胀的刚性特征明显。并且，我 个人认为，2011年开局，眼前以“内生性”通胀为主的通胀形势很可能转化为外部驱动，即以原油、铜等大宗商品价格“上台阶”造成的输入性通胀将成为上半 年的通胀“新动力”。

    政策决策的“滞后性”，对于A股中期来说是一次“危、机”。“危”的是，货币政策的调整频率或超出预期。“机”的是，为数不多的“确定性”更容易引起市场资金的“集中共鸣”——能源、有色为代表的资源类板块将阶段性成为机构资金集中驻扎的避险场所。

    总体来看，“抗通胀、保增长”二者之间的纠结，并不如“精神纲要”语言组织上那么容易“融合”。转型初期，“十二五”开局，诸多“相生相克”的矛盾考验着中国政府对于经济的驾驭能力。

    紧缩没有预期中那么“给力”，或让A股能够得到片刻“喘息”，这是好消息。但政策缺乏前瞻性的主动调控，意味着前瞻性宏观判断的“缺位”。 这对于中国经济而言，并非一条好消息，同样，也将成为股市未来的隐患（虽然他不会在近期内就“凸显”出来，有关“风险”问题，详见下文研究）。

    11月经济数据与中央经济工作会议公告在周末两天内集中面世，二者在影响明年经济主要任务上出现的明显反差引起了博览研究员关注——

    11月经济数据反映出通胀、信贷与房价已经出现失控苗头；

    但中央经济工作会议公告，则仍然延用了“积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”的09年中央经济工作会议表述，控制通胀地位提升仅仅体现在“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”。而遍寻全文没有发现“对抗通胀”的确切表述。

    结合12月10日上调存款准备金率而没有加息的货币政策行动，博览研究员认为，货币政策的“绥靖”倾向，正在增加通胀与股市的中期风险，最终可能以手忙脚乱的紧缩行动，与股市的破位下行收场。

    央行的货币“绥靖”政策主要体现在加息的一再“延迟”上，11月数据至少有四个方面说明应该立刻加息控制通胀与潜在的投资冲动——

    第一，CPI创出28个月新高并迈进5%的恶性通胀门槛；

    第二，房价环比增速反弹，量价齐升势头再现；

    第三，固定资产投资增速一改年初持续下滑势头，出现了向上拐点；

    第四，进出口增速大幅超出市场预期。

    CPI恶化以及房价的反弹均出现在严厉的行政调控之后，说明长期货币超发与实际负利率，正不断加热居民通胀预期，行政手段已不足以阻止通胀恶化与资产价格泡沫膨胀，利率干预势在必行。

    固定资产投资增速拐头向上，与进出口增速远超预期，则是经济潜在过热风险的体现。尤其是考虑到明年“十二五”开局年各地方政府的投资冲动难抑，信贷控制与地方融资平台风险控制难度加大，以加息提前降温的环境已进一步成熟。

    可见，11月通胀与房地产数据已充分体现加息必要性，投资与出口又提供了加息可行性。但在这种情况下，央行仍然推迟加息，货币“绥靖”政策可能继续纵容通胀与资产价格泡沫，短期求“稳”可能换来将来“手忙脚乱”的“高频”紧缩，令中央的政策布局难以实现所期望的“有效性”。

    博览研究员认为，此次中央经济工作会议体现出的“紧中有松”，在缓解市场短期紧张情绪的同时，正在制造“快速紧缩”的中期风险，因为计划往 往赶不上变化。正如博览首席研究员李宏图先生所言，“在一个成熟的经济体系中，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性可以现实。但在当前的中国只能靠领导 来调节，而当领导知道情况时，已晚；还要开会决策，就更晚；做出的决策，往往是滞后的。”

    哈耶克曾说过大意是这样的话，正是因为经济运行如此地复杂，才使得计划缺乏用武之地，而必须依靠市场自身调节。经济体越大、经济关系越复杂，计划的准确性与有效性就越差。

    11月经济数据出现的“三个失控”提示我们，曾经运行良好的，有中国特色的“有计划的市场经济”，开始出现“计划”与“市场”的不和谐音符。 为此，虽然中央经济工作会议传达出“紧中有松”的政策取向，但在通胀与资产价格泡沫的严峻形势下，这项政策能否成为贯穿2011年全年的取向，存在极大的 不确定性。货币“绥靖”政策增加通胀与股市的中期风险，其最终结果可能是手忙脚乱的快速紧缩。如果明年经济工作重心不是预期的新兴产业投资“加快加大”， 而是治通胀“加大加快”，那么股市破位下跌风险需要严密防范。

    在短期情绪暂时松弛之后，明年一季度需要警惕通胀与股市中期风险的来临。

    英资大行苏格兰皇家银行（RBS）策略师Tim Ash 向客户出谋献策，建议买入中国五年期国债的信贷违约掉期（CDS）。

    英国投资专刊Money Week 报道，在美国次按及欧洲债务危机中赚个盆满钵满的美国对冲基金经理Mark Hart，最近成立了一只基金，集中火力豪赌中国“爆煲”，名副其实bet against China。

    RBS 叫客户们买中国CDS赌中国“违约”，在香港公开发售息率不足2 厘，但依然极之抢手。

    在大部分人心目中，内地经济软着陆的可能性远高于硬着陆，信贷违约更不知从何说起通胀压力升温、楼市过热、金融体系隐藏坏账难以估计，但投资者大都相信中央的调控能力。

    然而，CDS 美其名对冲国家赖债风险，实际上不过是另一种衍生赌具，只要中国经济朝比较差的方向发展，硬着陆机率上升，CDS 溢价便极可能相应走高。

    RBS 的建议，等于叫客户趁风平浪静低吸中国国债CDS，静候中国经济出现“大波折”时，CDS 溢价被“炒高”，合约持有人便有利可图。

    如果你嫌此法过于间接，也可考虑成为美国对冲基金经理Mark Hart的客户。不过，刚成立的基金入场费底限就是100 万美元，寻常散户免问。Money Week将基金的投资目标说了个一清二楚：中国经济过去十年跑赢世界多少，基金在中国泡沫破裂后便要赚更多！

    近期有关10万亿港元热钱囤兵香港的传闻在市场掀起轩然大波，有香港媒体报道“10万亿热钱”内容源自中央电视台《经济半小时》对中银香港高级研究员黄少明的采访。对此，黄少明9日向香港文汇报发表说明称，这些传言与原意不符。

    “10万亿”始终严格意指香港资产管理总量。

    根据香港证监会的调查，2007年香港资产管理总额高达9.63万亿港元；2008年由于金融危机，资产总量萎缩至5.85万亿；2009 年金融市场谷底反弹，香港资产管理总额急速回升至8.5万亿，上升45.4%。金融危机后，亚洲特别是中国经济强劲复苏，投资者看好亚太及中国市场，香港 资产管理持续增长。

    11月12日首播，11月29日重播的《经济半小时》节目，并未直接将“十万亿”与“热钱”和“对冲基金”联系，也未出现“十万亿热钱囤港”的标题。

    11月12日中央电视台《经济半小时》播出了热钱囤兵香港的节目，介绍了境外短期投机资金可能密集进驻香港的情况。中银香港高级研究员黄少 明在受访中表示，香港投资基金规模在年底有望突破10万亿港币。12月2日有香港媒体在报道中引述央视报道内容时则变为“中银香港高级经济研究员估计在港 囤积热钱年底可能达到10万亿”。

    欧美暴雪可能预示我们的未来，你做好准备了吗？2008年1月和2009年1月中国两次低温暴雪都发生在美国和欧洲暴雪之后。

    2009年发生冷冬的四大原因：

    一、2009年太阳黑子低值将迎来一个“冷冬”；

    二、2009年发生的8级地震和海啸可能导致冷冬；

    三、拉马德雷冷位相时期的厄尔尼诺年和拉尼娜年易发生冷冬；

    四、2009年12月至2010年2月为强潮汐时期可能导致冷冬。

    这四个条件在2010年重复出现：2010年太阳活动依然不强；2010年2月27日发生智利8.8级地震和海啸；2010年7月发生拉尼娜事件；2011年1-5月为强潮汐时期。

    预测实践表明，在强潮汐南北震荡的作用下，极地的冷空气并不是均衡地四面出击，而是集中力量突破一点，逐渐扩大到全球。

    2008年1月中国南方严重冰雪冻灾和2009年11月中国暴雪灾害之前，美国都发生了暴雪灾害。西半球的暴雪为东半球暴雪敲响了警钟。

    2007年12月21日美国暴雪后20天，2008年1月10日续发了中国南方50年一遇的冰雪冻灾。1月7日美国和加拿大暴雪后13天，强潮汐又再次降临。

    同样，2009年11月中国暴雪灾害前，美国刚刚发生暴雪。美国中西部的科罗拉多州和怀俄明州等地连降暴风雪，部分地区积雪超过了一米，很多学校和商店因此关门。这是当地入秋后遭遇的第一场大范围暴风雪。

    2010年1月中国的低温暴雪再次验证了这一规律。

    根据轨道周期，2010年12月，月亮近地潮和日月大潮的时间间隔超过3天，为弱潮汐时期，且为罕见的持续一个月的弱潮汐时期。2011年1-5月为强潮汐时期，这个冬天有点冷，倒春寒发生的几率增大。

    2010年12月13日潮汐组合可加强11至16日较强的冷空气活动，12月20-21日强潮汐组合可加强更强烈的冷空气活动，预计2011年1-2月冷空气活动和暴雪寒潮将达到高潮。

    ●美国蓝筹股周五（12月10日）收盘走高，以周最大单日涨幅结束一周来的清淡交易。股市走高得益于乐观经济数据的温和提振。

    道琼斯工业股票平均价格指数涨40.26点，至11410.3点，涨幅0.35%，是本周以来最大单日涨幅。那斯达克综合指数涨幅0.80%。标准普尔500指数涨幅0.60%。

    标普500本周以来累计上涨1.3%，而道指仅涨0.3%

    ●欧元区基准股指创自2008年9月底以来的最高收盘水平，这是该指数连续第四个交易日报收于多年高点。欧元区市场上的金融类股普遍下跌。但大多数矿业类股则表现强劲。

    德国DAX 30指数在汽车类股上涨的提振作用下，重返7000点以上水平。该指数12月10日收盘上涨0.5%，报7006.17点。市场研究公司 Spotlight Ideas董事总经理斯蒂芬-波普指出：“明年的汽车需求预计还将增长，这将是一个非常好的利好因素。”

    法国基准股指CAC 40指数下跌0.02%，虽然汽车相关的股票有所上涨，但被金融类股下滑抵消。

    ●美元提振，ICE美元指数从80.019上升至80.078。最近美国发布的一系列较为乐观的经济数据提振了美元。12月份美国消费者信心指数初值升至74.2，高于市场预期的73。受此影响，欧元短暂跌破1.32美元，而美元则一度升破84日元。

    ●担忧中国加息，原油价格小幅下跌。主力原油合约周五收于每桶87.79美元。中国人民 银行在周五宣布将银行储备金比例上调0.5个百分点，以此降低市场流动性基础，并进一步消除通货膨胀压力。另一方面，周五的强劲贸易数据也提升了中国可能 会在近期宣布加息的市场预期。如果中国管理层真的作出这个决定，将毫无疑问地降低中国对能源产品的需求。

    另外，强势美元意味着以美元定价的商品期货持有成本上升，对包括原油在内的期货产品价格是不利因素。

    ●纽约期金12月10日下跌0.6%，收于1384.9美元。由于国际黄金市场担心中国会在本周末（12月11-12日）继续提高利率，以打压通货膨胀预期，纽约黄金期货价格周五收盘下跌7.90美元，报每盎司1384.90美元，跌幅为0.6%。

    2010年中国粮食总产达到10928亿斤，再创历史新高，半个世纪以来首次实现粮食生产“七连增”。但在这巨大成就的同时，中国确保 粮食安全的任务仍十分艰巨。农业部预计2020年粮食需求总量将达到11450亿斤以上，这意味着今后10年中国每年至少要增产粮食80亿斤。

    解决好13亿人的吃饭问题始终是治国安邦的头等大事，任何时候都不能掉以轻心。确保国家粮食安全，必须坚持立足国内实现基本自给的方针，中国人的饭碗不能端在别人手里。农业部部长韩长赋用这两句话来形容粮食安全。

    今年虽是一个粮食丰收年，总供给并没有减少，而价格却不断走高，这警示中国，必须切实建立健全防范热钱游资炒作的调控机制。

    “七连增”为中国经济吃了一颗暂时的定心丸，为有效宏调提供了底气。不少专家预计2011年农产品价格涨幅可能趋于缩小。但粮食安全绝不单单意味着总量的积累，还包括从生产、流通、消费各个环节的健康运行，既要让种粮者多赚钱，也要让消费者吃得起饭、吃好饭。

    进入今年下半年，粮油蔬菜等消费品价格急速上涨，带动CPI 持续推高，通胀风险进一步加剧。中间流通环节的不规范运行抽走了大部分利润，承受了原材料成本增长代价的广大农民并未从涨价中获益，甚至还出现亏本，“谷贵伤农”一再发生。

    稳定粮价，不能动辄采取强制性的限价措施，伤害农民的积极性，而是要将重点放在打击投机炒作、囤积居奇、哄抬物价上。一方面通过金融杠杆来 回收过剩流动性，另一方面严控水、电、油、煤等公共服务产品涨价，防止加重农民种粮成本。在最近一次油价上调后，曾有种粮大户的成本陡增数万元。

    中国的粮食安全也面临着严峻的外部挑战。国际粮食市场继而连三出现“减产”和“出口限令”，而美国在第二轮量化宽松货币政策之后还可能推动第三轮，进而冲击中国资本市场，加剧通胀风险。

    申银万国研究所市场研究总监、首席分析师桂浩明认为，央行采取上调存款准备金率不会对股市产生直接影响。在目前市场存在货币政策紧缩预期下，不仅不会加剧市场紧缩预期，反而会缓解市场紧缩预期。毕竟央行已经采取了行动，对于十一月经济数据做出了反应。对于股市来说，目前缓解市场紧缩预期也不是对股市的利好，上调存款准备金率对于股市的影响属于中性。

    信达证券研发中心副总经理刘景德表示，由于这次提高准备金率也在预期之中，因此不会对市场产生太大的影响，市场将在2750点至2900点一带进行横盘整理，等待利空出尽的时候才会向上运行。

    国金证券基金研究中心总经理张剑辉表示此次上调存款准备金率好于市场预期，阶段替代加息。

    国都证券研究所所长许维鸿表示，此次上调存款准备金率对银行股影响不大，他认为今年加息可能性已经较小，2800是买入机会。银行股走势主要还是看后期利润。但对房地产股会产生一定影响。但是房地产板块现在处于一个相对较低的位置，已经跌无可跌。他表示，明年大盘蓝筹股的走势应该看房地产股的脸色。

    英大证券研究所所长李大霄认为，此次央行此次采用数量型调控手段，对加息预期有所减缓。

    交通银行首席经济学家连平表示，此次上调存款准备金率，可能意味着降低了年内再次加息的可能性。相比之下，明年年初再次加息的机率较大。

    国泰君安首席经济学家李迅雷对外表示，预计明年一月上旬才加息。当前股指的下跌即是对货币政策收紧的担忧，预计明年股市仍将维持震荡格局。

    谢国忠表示，不能断言不会进一步加息，这要取决于综合的博弈。“存钱的人想加息，但借钱的人不想加息”，谢国忠所指的借钱的人，主要包括国企、地方政府、房地产企业等。所以考虑国企与房地产等借钱人利益，央行不能加息。

    对于央行年内第六次上调存款准备金率，学院派专家大多认为，年内加息可能性减小，准备金上调空间依然很大。

    ●全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵指出，准备金率还有上调空间。因为国内的银行贷 款利率上限是放开的，只要基准利率不调整，在银根紧缩的时候，贷款利率一样可以上行。而且国内的中央银行对商业银行的法定存款准备金是付息的，且这个利息 涵盖商业银行的存款成本，在这种情况下，不会对商业银行的财务状况产生硬冲击，因而，准备金率还有上调空间。

    ●国务院发展研究中心金融研究所所长、央行货币政策委员会委员夏斌表示，上调准备金率，宏观上对于经济的稳定发展，加强物价的预期管理资产泡沫形成压力起到很好作用。微观上，对金融企业的利润可能会有影响，但具体的影响还要具体地分析、算账。 

    ●央行货币政策委员会委员、清华大学中国与世界研究中心主任李稻葵表示，在现阶段，上调准备金率是比加息更精准的政策。上调准备金率的影响面相对更窄，且对热钱的压力也更小。

    ●中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇认为，上调准备金率后，近期加息可能性会有所减小。

    ●外汇投资研究院院长谭雅玲表示，虽然存款准备金率在短期内一再提高，但结合当下的经济 情况来看，目前的存款准备金率并不算高。相关银行准备金率虽然将达18.5%的历史高位。但谭雅玲认为，这一数据与正常时期并不具有可比性，如果结合当前 信贷投放量巨大，通胀预期强烈的背景考虑，18.5%存款准备金率并不算高。

    上文提示的是，11月CPI“破5”给A股中期行情带来的反弹空间提前关闭的风险。而就短期而言，我同意博览主任研究员邓亮先生提出的“跨年度行情有戏”，只是行情空间受到压缩的观点。我们维持看好通胀刺激下的资产价格的表现。

    支持这一判断的一个很重要原因在于，博览研究员注意到，11月工业增加值增速与CPI增速仍是同向上升（如上图二所示，11月工业增加值增速为13.3%，相比10月的13.1%，有所回升），即静态看，“高通胀”对经济的伤害作用短期还没有完全显现。此外，11月进出口数据的大幅超预期，以及PMI的继续上涨，固定资产投资的稳中有升等，都表明中国经济增长的动能依然强劲。

    因此，我们依然维持对于半年内（今年四季度到明年一季度）中国经济“双高”（高增长、高通胀）的判断，有所修正的是，通胀拉动经济增长的边际效用正在降低，“通胀红利”面临消退。

    从中期看，CPI增速与工业增加值增速的“负向剪刀差”有扩大的趋势，通胀形势恶化使得政策高频紧缩的时点提前，“通胀红利”消退和政策紧缩强化，将压缩A股中期反弹的空间和时间。

    而从短期看，工业增加值增速与CPI增速仍是同向上升，“高通胀”对“高增长”的负面作用尚未完全显现，而且，通胀继续攀高可能使消费、医药、农业等“反通胀”板块继续受到市场青睐，为行情制造热点。因此，我们维持看好通胀刺激下的资产价格的表现。

    另一个支持“跨年度行情有戏”的原因在于，短期政策紧缩仍相对温和。面对11月CPI增速的超预期，央行仍然选择上调存款准备金率，而不是加息。虽然目前央行加息的环境已趋于成熟，但此次上调存款准备金率降低了12月加息的概率。准备金“靴子”落地，同时年内加息概率降低，这对A股是短期利好。

    最后需要强调的是，在CPI“破5”后，通胀攀高对行情的刺激，将只停留在“资产保值增值”需求驱动资金入市投机的层面，而不是基于温和通胀拉动经济增长的估值抬升驱动资金入市投资的层面。因此，CPI增速在5%以上的通胀刺激下的资产价格上涨，将是风险大于机会。

    国内外经济环境“复杂多变”，“不稳定不确定因素仍然较多”，这是昨日（12日）闭幕的中央经济工作会议对当前中国经济环境的最新评估。

    宏观背景的不稳定、不确定性因素在增多（博览研究员总结为“三个失控”：通胀失控、房价失控、信贷失控），给A股中期（1-3个月）行情带来的风险也在增大。

    一是，当前A股行情的主要矛盾——通胀，面临失控风险。11月CPI增速快速涨至5.1%，已冲破了“5%”的“通胀红利”警戒线。博览研究员认为，未来一段时间需要警惕“通胀红利”快速消退，和政策高频紧缩提前到来，令A股中期（1-3个月）反弹空间提前关闭的风险（本文分析）。

    二是，未来市场关注焦点，可能会因政策紧缩的加力，从预期通胀转向对经济增速下降的担忧。虽然从11月数据看，工业增加值增速与CPI增速 出现同向上升，但二者之间的“负向剪刀差”（如图二所示）已出现并有扩大之势，“高通胀”对“高增长”的支持作用在降低，行情下轨面临下压风险。

    博览研究员此前通过研究通胀与经济，通胀与股市的关系发现：

    当通胀处于温和可控范围（CPI增速5%以下）时，能对经济增长和企业盈利起到正面刺激作用，股市则可享受“通胀红利”推动股价上涨；

    当温和通胀演化为恶性通胀（超5%）时，“通胀红利”就会逐渐变为“通胀猛虎”，伤害经济增长，吞噬企业盈利，股市的“通胀红利”就会快速消退。

    “5%的CPI增速”被视为“通胀红利”由正转负的警戒线，这在07年中国经济运行中有实证可查。

    如图一所示，07年月度CPI增速折线与工业增加值增速折线在07年7月份交叉，在月度CPI增速达到5.6%之前，CPI增速与工业增加值增速保持同步上涨，在月度CPI增速超过5.6%后，虽然CPI增速继续上涨，但工业增加值增速已开始下降。

    这说明，5%以下的温和通胀对经济增长是有正面刺激作用的，当通胀进一步恶化（CPI增速快速突破5%），就会负面伤害经济增长。

    从目前中国经济增长与通胀态势来看，通胀对经济增长的影响，正在从正面刺激走向负面伤害的临界点。

    如图二所示，2010年月度CPI增速折线与工业增加值增速折线在10月份已出现交叉态势，在11月得到进一步确认，月度CPI增速与工业增加值增速的“负向剪刀差”已出现并有扩大之势（如图二红色椭圆框所示）。

    虽然现在还不能凭借1-2个月的数据，就得出通胀对经济增长的正面拉动作用已经消失的结论（下文将补充分析），但从11月CPI增速超预期 “破5”来看，需要警惕未来通胀进一步攀升令“通胀红利”快速消退，和政策高频紧缩提前到来，给A股带来中期反弹空间提前关闭的风险。

    老虎基金在20 世纪90 年代大多数时间的全球宏观投资策略是：

    沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。香港是最后一环，1997 年开始的最近一轮亚洲金融风暴早已成为过去，但从未真正远去。香港的联系汇率制（每发行7.8 港元须1 美元外汇保证），1998 年时处于风雨飘摇之中，终在香港特区政府竭尽全力之下得以城门不失。

    但是，三年之后，世界上极少数仍实行联系汇率制的国家之一阿根廷，终于在内外交困之际宣布放弃货币发行局（联系汇率制的一种）制度，不能不让人重思港元联系汇率制在变化了的全球金融体系中的高昂成本。

    1997 年金融风暴的另一个教训是，资本的自由流动与资产的泡沫化也许可以短期相互激发，但绝不可能长期共存。在开放的国际金融体系中，资产的泡沫如果不能自我消 肿，终将被强行刺破。承担这一职能的，在1997、1998 年间，就是对冲基金特别是以量子基金和老虎基金为首的宏观对冲基金。

    对于选择了融入国际经济和金融体系的中国来说，这些都是相当迫切的必要的反思。

    下面是潘明先生对宏观对冲基金1998 年袭击香港联汇制全过程所作的高度专业的解读。

    潘明出生于上海，在香港投资银行界工作多年，曾先后供职于美资花旗银行、新加坡发展银行 DBS 证券、港资百富勤证券、泰资纳华证券、美资培基证券，担任过上述机构的经济学家、高级经济学家、大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管等职 务，1997 年后与老虎基金等宏观对冲基金有大量接触，对于对冲基金袭击香港的前后过程有切身的认知。

初访老虎基金

    我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。

    1997 年，我在纳华证券任大中华地区首席经济学家和中国股票研究部主管。纳华证券是泰国最大的证券公司，其大股东是泰国军人银行。纳华刚于数月前收购了香港英资 渣打银行旗下的渣打证券公司。在东南亚经济兴盛达到顶峰之际，它的目标是成为亚洲最大的证券行——当时有此目标的并不仅有香港百富勤证券（百富勤是当时香 港最大和最成功的本土证券公司，于1998 年初破产）。收购渣打证券后，纳华证券仍保留了渣打证券的所有网络，包括其在美国、英国和中国内地的办事处。

    1997 年二三月间，我与同事到美国纽约就亚洲投资策略进行路演，拜访老虎基金是其中一项重要日程。

    老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利安·罗伯逊是华尔街的风云人物。他出生于美国南部一个小城镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在KidderPeabody 证券公司工作20 年之久，1980 年5 月创办老虎基金，专注于“全球性投资”。

    在渡过10 年的蛰伏期后，80 年代末90 年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——朱利安准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，同时沽空泡沫达到顶点的日本股市（沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价）。

    在1992 年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在20 世纪90 年代后迅速增大，从1980 年起家时的800 万美元，迅速发展到1991 年的10 亿美元、1996 年的70 亿美元，直到1998 年中鼎盛期的200 亿美元。

    老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：

    首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40%以上的年回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机。使他们在货币危机此起彼伏的整个20 世纪90 年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。

    老虎基金之所以在 90 年代成绩斐然，很大程度上是因为朱利安·罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而往往能在金融市场的转折关头押对正确的方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这样大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。

    我们访问老虎基金当日，在场的人士有其主管宏观经济和货币投资的合伙人、新兴市场的投资主管及跟踪泰国市场的分析员。他们最关注的主题是， 作为泰国最大的证券公司，纳华对泰国地产市场及金融体制有何看法，特别是泰国中央银行会否让泰铢贬值——当时泰铢同美元挂钩，1 美元兑换约25 泰铢。

    我们都同意的是，东南亚尤其是泰国经济毫无疑问出现了过热情况。比如说，纳华证券公司在泰国上市，其市值按美元计当时竟然已接近美国最大投资银行之一摩根士丹利！可知泡沫经济已到了耸人听闻的地步。

    泰国经济不是我的专长，但是早在 1996 年末，我的朋友和过去的同事Chris Wood（我曾担任百富勤证券大中华区首席经济学家，他当时是百富勤证券的首席策略家）提醒我注意，因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。

    同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。但由于泰国进出口赤字持续上升，股市和地产的泡沫迟早要破。

    1996 年时，光在曼谷就有相当于200 亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50%。到1997 年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。

    泰铢贬值的风险已经很大，但关键是，泰国中央银行会否让其贬值？面对老虎基金人士的问题，我的同事JanLee 回答道：泰国中央银行绝不会自动将泰铢贬值，因为他们要考虑政治。JanLee 曾经担任过香港汇丰控股首席经济学家。

    老虎基金的听众们对此并不认同。席间，一名老虎基金分析员中途退场，他要赶飞机赴泰国实地考察。未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。

背景：泰铢贬值

    1997 年5 月，国际货币投机商（主要是对冲基金及跨国银行）开始大举沽空泰铢。对冲基金沽空泰铢的远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢炒家沽空泰铢，分为 三个步骤：以泰铢利率借入泰铢；在现汇市场卖出泰铢，换入美元；将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。

    一开始，泰国中央银行与新加坡中央银行联手入市，采取一系列措施，包括动用120 亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。

    但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来。货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997 年6 月19 日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷·威拉旺辞职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。

    从纳华证券泰国总部传来的信息很不妙——相当数量的银行及金融机构（信托公司、财务公司）已处于技术破产状态。纳华证券总部的高层们开始担心公司会否重组或兼并。6 月27 日，泰国中央银行勒令16 家有财务问题的财务公司停业，要求它们递交重组和兼并计划。

    7 月2 日，在耗尽了300 亿美元外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13 年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。

    当天，泰铢汇率重挫20%。

    亚洲金融风暴由此正式开始。

    此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。

    例会背景：

    ●12月10日央行年内第六次上调存款准备金率0.5个百分点，大型商业银行存款准备金率创18.5%的历史新高；

    ●12月11日国家统计局公布11月宏观经济数据，CPI同比上涨5.1%，环比上涨1.1%，同比数据年内首次进入恶性通胀范围。11月CPI的主要推动力来自粮食价格和住房价格的上涨，物价控制难度进一步增强。

    ●央行数据显示，11月新增人民币信贷5640亿元，超过市场预期。1-11月新增信贷总额7.46万亿，接近全年7.5万亿的计划控制线。

    ●房价再现量价齐升，国家统计局数据显示，11月70个大中城市房屋销售价格环比上涨0.3%，涨幅较上月0.2%扩大。同期销售额较上月增长4.1%，销售面积增长9%。

    ●11月进出口数据大幅超预期，但顺差有所回落；

    ●城镇固定资产投资累积增速一改年初以来持续下行走势，11月出现了向上拐点；

对宏观经济的主要观点

    ●我们以“三个失控”来概括十一月数据所反映的主要问题：

    通胀失控：我们从市场预期与决策层预期两角度来描述“失控”。从市场预期角度，7月以来各大投行对年内通胀走势的标准格式是“×月达到高点，其后回落”，事实证明，通胀的这个高点在不断地后移，从决策层预期角度，直至最近的中央政治局会议，官方对物价形势的表述一直是“物价基本稳定”。但CPI走势却是不断向上，直至11月创出了5.1%的28个月新高，迈进恶性通胀门槛。可怕的是5.1%的数据是在价格行政干预，蔬菜价格明显回落的情况下出现的，目前敢于预测本轮通胀高点的人已经越来越少。

    房价失控：在4月“史上最严”调控政策出台之后，陷入低迷的楼市在9月出现了量价齐升，此举招致政府再出重拳进行第二轮房市调控。11月再次量价齐升显示，前两轮调控再次失效。不但增加对第三轮调控的预期，而且增加了第三轮调控仍然不见成效、房价报复性上涨的预期。

    信贷失控：2010年全年新增信贷超过7.5万亿“红线”已成定局，央行从年初就以上调存款准备金等行动限制银行放贷冲动，四季度短短的两个月间已连续三次上调。但结局没有什么不同，令人怀疑央行是否有能力控制住商业银行的商业放贷行为。

    ●我们认为，上半年央行已经错过了以加息控制通胀的机会，现在它正在犯同样的错误。11月的通胀与房价形势已经迫切需要加息，央行的迟疑不决可能导致明年的紧缩超出预期地快速而猛烈。

    ●十二月加息的概率下降，但明年一季度出现连续加息的概率增大。原因是“十二五”开局年各地方存在强烈的投资冲动，加息环境进一步成熟。如果适时通胀与房价不能受到有效遏制，加息的迫切性进一步增强；

    ●我们认为明年加息幅度可能达到150个基点，货币政策被迫快速收紧的风险不断上升，中国经济增速下行风险加大。

对证券市场的主要观点

    ●继续维持跨年度行情有戏的基本判断，但基于政策确定期受到压缩的现实，行情空间将受到同步压缩；

    ●对于短期行情，上调存款准备金率而非加息可能被当作利好看待，周一行情走好的概率较大，但恐怕难以持续；

    ●但中期看，上调存款准备金率并非利空出尽，相反，通胀与房地产泡沫的继续发酵，令明年一季度、甚至在明年一月份，货币政策快速紧缩风险大 幅上升。货币政策紧缩与通胀压力扩大的斗争并未“决出胜负”，博览研究员仍维持看好通胀刺激下的资产价格的表现，但具体的演化路径复杂化，股市暴涨暴跌的 特性在强化而非淡化。

下一阶段，我们关注的重点

    ●美国经济预期转暖，美元反转显露迹象，国际油价剑指100元，国际大宗商品强势调整，以及自然灾害肆虐，都令中国经济面临更为复杂的局势。

    ●另外，近期以来，美国道琼斯指数、英国金融时报指数纷纷创出或逼近“次贷危机”以来的新高时，新兴国家的经济与股市却日益显得迷茫，这是我们高度关注的战略问题。

    在通胀形势严峻、观点仍存分歧、加息呼声较高的情况下，行情波动的周期会缩短，幅度会加大。

    中央经济工作会议对货币政策的定调是紧中有“松”，政策基调比市场大部分的预期来的要宽松，货币紧缩放缓的趋势进一步得到了印证！

    观察最近几年的中央经济工作会议，这种大幅超出市场预期的情况尚属首次，但实际上早有征兆。在12月2日《中央经济会议前，政策“释出”和 缓迹象！》，博览研究员指出，自10月以来连续两个月的政策紧缩之后，一度“超高频率”的政策调控，开始流露出阶段性缓和、观察效果的苗头，虽然都尚处于 “苗头、迹象”阶段，标志性的“意义”相对微弱，但关注这些可能成为“趋势性”变化节点的信号，其力度上“微弱性”，并不妨碍、甚至在凸显其“前瞻性”！

    当时博览研究员作出这一判断的主要依据是来自中央经济工作会议、央行、发改委等三个方面的政策信号：

    1、对于今年的中央经济工作会议市场高度关注，也很期待，但就政策层面来看似乎很低调，不仅会期很不明确，而且官方主流媒体现阶段也没有过多地对中央经济工作会议进行舆论宣传。这似乎表明决策层内部对前一阶段调控政策的紧缩力度的还存在不同看法，需要进一步观察政策效果。

    2、央行官员难得的在货币政策的“用词”上显得这么温和。

    央行副行长杜金富12月1日在巴黎欧洲金融市场论坛上表示，央行已提高了政策针对性，采取了公开市场、利率、存款准备金率等手段，令货币政策向稳健性转换。目前这些政策已取得了良好的效果。

    杜副行长的讲话似乎释放出货币政策紧缩将阶段性趋缓、不想再加力的信号，提供了高频紧缩政策的“缓冲剂”，尽管杜副行长的讲话无法让我们就此得到明确的政策放缓的信号，但这至少是近期央行官员用词最温和的一次！

    3、发改委开始就“使用行政手段严厉干预物价”动作“寻求”社会各界的“理解”，并且明确表示，“价格干预”暂无须“扩大化”。

    据路透社消息，发改委11月30日称，近期稳定消费价格总水平的工作取得了初步成效，目前还没有必要在全国范围内实施临时价格干预措施。同时，发改委在其网站上发布新闻稿称，即使在必要时采取价格临时干预，也不会改变市场经济条件下企业定价的自主权。

    发改委的表态多少反映出其当前的政策观望的心态，并且没有释放政策再度加力的信号。

    基于此，博览研究员认为，从决策层和管理层近期的一系列政策的倾向性看，政府已经开始注意自身政策的节奏与力度，并且通过相应的渠道在传递这种政策信号。

    实际上，在经历了一轮疾风骤雨般的政策调控之后，我们面临的现实形势是：

    其一，周边形势仍未缓解，中国需要“冷静”应对。中国“特使”，国务委员戴秉国穿梭于朝 鲜半岛，为斡旋朝韩的紧张局势而奔波，而美日韩不理会中国提出的召开“紧急磋商”的建议，继续在中国周边举行大规模军演，而就在军演途中，一系列“擦枪走 火”的险情不断，俄罗斯的侦察机“逼停”美日军演，朝鲜再次进行“火炮实弹演习”，半岛局势略微显露出的“缓和迹象”，并不能让中国降低对事态进一步恶化 的警惕。

    其二，政策调控必须准备评估、把握经济，特别是提供大批新增就业的民营经济的承受能力。紧缩政策必将对并不“强壮”的实体经济产生负面影响，保民生的同时如何保增长，显然是道难题，《人民日报》已经发出“防通胀力度‘不要太猛’”的呼吁。

    因此，国内问题在控物价，压流动性取得了一定的效果之后，后续的手段如何保证调控效果的可持续性是一个挑战，而且既然前期的政策初见成效， 调控的迫切性也就不那么明显，手段有限就不能过度消耗，环境不明就不宜盲动，而国内调控政策的效力逐渐钝化，这些都在制约国内调控政策进一步紧缩的力度。

    12月2日，根据对中央经济工作会议、央行、发改委等三个方面的政策信号的分析，博览研究员认为《中央经济会议前，政策“释出”和缓迹象！》，昨日（12月12日）闭幕的中央经济工作会议所公布的通稿在博览研究员看来是对货币紧缩放缓的趋势进一步确认！

    第一，明年流动性环境可能并不像市场所预期的那么悲观。《中国首席财经》认为，年内加息的概率可以确定微乎其微，中央对信贷的容忍度比较高，2011年的信贷额度将在7万亿左右。而M2的目标仅将略微低于2010年的17%，将在15%—16%左右。中央并不急于启动对流动性存量的压缩。

    市场此前预期明年信贷额度或在6万亿上下，还有机构认为，今年年底前央行可能会再加息一次，并采取更多的对冲措施。

    第二，“稳增长”取代“保增长”，但仍排在调结构前。这表明，中央决策层不会因调结构或防通胀去牺牲经济增长。此次中央经济工作会议还明确提出要“做好应对国际金融危机冲击一揽子计划与‘十二五’前期投资项目衔接工作”。

    也就是一方面要为4万亿刺激计划收尾，另一方面要为“十二五”规划的开局做好铺垫，这一保增长/调结构切换的过程中更需要防范国际国内不确定性风险的冲击，保持经济平稳较快增长。

    此外，中央经济工作会议通胀行文中没有抑制通胀，而是管理预期与稳定价格，表明中央对通胀的认识仍是人为通胀，并不是我们指出的刚性通胀，这意味着，中央会加力，但不会加大力。

    第三，从中央经济工作会议的通稿来看，虽然决策层对国际经济形势的判断仍然比较谨慎，认为明年世界经济有望继续恢复增长，但不稳定不确定因素仍然较多。但同时决策层也清醒地认识到，国际金融危机影响深远，世界经济格局正在发生深刻复杂变化。

    并且，在决策层看来，对中国经济而言，这一次世界经济格局的调整是机遇大于风险，并且想要利用这一“重要战略机遇期”来努力抢占未来发展战略制高点，发展壮大自己，从而为中国争取更大的发展空间。

    我们要认真分析和准确把握世界经济发展中长期趋势，努力提高应对复杂局面能力。要准确把握世界经济结构进入调整期的特点，努力培育我国发展 新优势；准确把握世界经济治理机制进入变革期的特点，努力增强我国参与能力；准确把握创新和产业转型处于孕育期的特点，努力抢占未来发展战略制高点；准确 把握新兴市场国家力量步入上升期的特点，努力发展壮大自己。

    要把握好这一“重要战略机遇期”，必须首先稳住阵脚，保持国内经济平稳较快增长，这也是中国抢占未来发展战略制高点必须依赖的平台。而周小川行长所称的“总量对冲”不仅面临政策边际效应递减的困境，而且高频率、强力度的紧缩政策难免会伤及经济平稳较快增长的基础，货币紧缩需要放缓。

    第四，此次中央经济工作会议给2011年货币政策提出了十二字方针“总体稳健”，“调节有度”，“结构优化”。博览研究员游龙先生认为，中央经济工作会议似乎对央行此前给社会传达的过于“严厉”的节奏信号感到担忧，公报所阐述的内涵在一定程度上就是要防止央行“矫枉过正”。

——中央要求证监会为“战略机遇期”而“给力”

    2010年的中央经济工作会议明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”，相对于2009年中央经济工作会议定调的“要积极扩大直接融资，引导和规范资本市场健康发展”，中央政府对2011年资本市场的扩容提出了更高的要求，这实质上是为央行11月下旬以来三番五次地“敦促”证监会加快扩容的诉求予以正式确认！

    加快股市扩容从客观效果上来说，可以在一定程度上可以缓解央行对流动性的“围剿”的“正面战场”上所遭遇到的巨大压力。

    从这个意义上来说，中央政府对2011年资本市场扩容的刚性诉求，也恰恰反衬出此前央行对货币政策的“总量对冲”路线，已经难以持续，超常规、高频率的货币紧缩政策其边际效益也在快速递减，央行持续回收货币的“有效”手段日渐匮乏。

    此次中央经济工作会议对“稳健”货币政策的定性是三句话：“总体稳健”，“调节有度”，“结构优化”；而此前周小川行长所强调的则是“总量对冲”。显然，前者的定性更多是“结构性的调整”，而后者更强调“总量回收”的方向。

    博览研究员认为，货币政策从“总量对冲”转向“结构优化”对央行来说可能是形势所迫，但从根本上说，这也是中央政府的战略考量。

    不管是周小川行长的“池子论”，还是马德伦副行长敦促证监会尽快推出国际板，抑或是如央行货币政策委员会委员李稻葵直白地提出的“要引导存 款流入股市”，更多是出于对实现货币政策调控的“有效性”，这一“局部”问题的考虑，也就是应对眼前最紧迫，结局还未卜的流动性“围剿”战，央行希望用 “池子”来“招安”，或者是以股市来“收编”那些游离于社会的流动性，防止其集聚来冲击实体经济。

    但在博览研究员看来，中央政府再次直截了当地提出“提高直接融资比重”，绝不仅是出于为央行减压这样的战术层面的考虑。

    第一，在决策层看来，对中国经济而言，这一次世界经济格局的调整是“机遇大于风险”，明年是可以把握利用的“重要战略机遇期”，要把握这一战略性机会来努力抢占未来发展战略制高点，首先是要“稳增长”，才有足够的经济基础和底气来参与国际治理机制的变革。

    因此，宽松政策退出的方向是确定的，但简单的“总量对冲”政策，会难免会伤及经济平稳较快增长的基础，因此调节要有度，并且要优化结构，“要做好应对国际金融危机冲击一揽子计划与‘十二五’前期投资项目衔接工作”。

    第二，政策重心由保增长转向了调结构，这对货币政策和资本市场都提出了新的要求。货币政策总量回收的方向是确定的，但紧缩的幅度不能“越界”，并且“把信贷资金更多投向实体经济特别是‘三农’和中小企业”；在货币政策有度、有节地“回撤”时，由资本市场“顶上”来填补其间的的落差。

    根据博览主任研究员张雄先生的解读，去年在“保增长、调结构、防通胀”后面跟的是“巩固和增强经济回升向好势头”，而今年跟的是“加快推进经济结构战略性调整，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。”

    这表明，政策重心已经从“保增长”转向了“调结构”，这与会议强调的明年要紧紧围绕“加快转变经济发展方式这条主线”相一致。

    中央经济工作会议对2011年的资本市场明确提出“提高直接融资比重”的诉求，这与货币政策的上述十二字方针”——“总体稳健”，“调节有 度”，“结构优化”，实际上是相辅相成的。在当前这一“非常时期”，中央政府不仅需要资本市场为“调结构”、“十二五规划”开局提供足够的“弹药”支持； 而且还需要资本市场的扩容来“掩护”货币政策的“退出”。

    实际上，2010年的IPO融资规模已经创历史新高了。截至12月12日，2010年沪深两市共有327家公司IPO，IPO融资规模高达4685.22亿元，超越2007年4473亿元的IPO历史融资纪录。

    总结来说，货币政策的基调从“总量对冲”转向“结构优化”，不仅是央行形势所迫，更是中央政府的主动的战略调整，而货币紧缩政策放缓的趋势能否进一步延续，既要考虑现有政策的“有效性”，更要关注决策层对未来中国经济发展目标的“选择”！