the weather shows no:格罗斯：2012世界经济“新模式”

PIMCO格罗斯撰文讲述对世界经济走势的理解。认为世界将在2012年走向新“模式”。

他认为在自1971年放弃金本位以来的旧模式下，所有的发达国家学会使用信贷和债务扩张来推动经济增长和繁荣。银行购买政府债券，通过回购市场抵给各自的央行，收到钱后再将其投入实体经济。

自2008年以来，大部分发达国家事实上并没有去杠杆。由于美、英、日的定量宽松政策，整体信贷总额基本保持稳定。而在2012年，世界经济将步入“新模式”，这一模式可能有两种极端的结果：

1.政府通过QE,LTRO等工具推动经济增长，同时带来高通胀。

2.由于“违约风险”和“零利率”及平坦的收益率曲线风险，导致金融系统去杠杆化。

违约风险：债权人不再相信任何人和国家。由于市场里钱太多但相互不信任，任何隔夜和定期融资行为都开始在诸如欧洲央行，美联储等安全港内进行。主权债务危机使得“流动性陷阱”和“推绳游戏”这些大萧条后就被遗忘的担忧重新出现。

零利率及平坦的收益率曲线风险：

零利率风险：由于收益较低，零利率风险使得借贷的意愿不足，银行不再努力争取存款，货币基金的低收益率无法覆盖运营成本，始终处于亏损状态，因而投资者从中撤资。整个系统开始了去杠杆化

平坦的收益率曲线风险：平坦的收益率曲线使得银行无法通过短借长贷获益，最终，不管是银行还是投资公司，所能做的就是降低金融系统的杠杆比率。

目前无法确定会发生哪种情况，两个极端的可能性都很高。

文章节选如下：

格罗斯说：

PIMCO和其他经济学家过去常常认为新模式下的世界是一个西方经济增长疲软，高失业率，债务得到相对有序清算的世界。但如今我们似乎正在进入一个呈肥尾双峰形态分布的世界。就好像金融的世界突然有了两个月亮，每个的规模都达到足以威胁金融潮水、海洋以及我们在过去半个世纪所了解的经济运行模式。

什么是旧模式？

旧模式始于20世纪初弱小的联储银行，但真正形成是在1971年，当时美国和世界抛弃了金本位，采用了基于债务的信贷扩张体系。一些人称之为美元本位，但事实上这是以美元为基础的信贷本位。不像黄金自身有稀缺性和硬通货属性，新的信贷本位没有锚值。在1971年起，所有的发达国家学会使用信贷和债务扩张来推动经济增长和繁荣。几乎所有的发达国家和部分新兴经济体沉迷于用信贷替代对实际要素的投资（厂房，设备和受教育的劳动力）。他们开始印钱，而不是生产实物资产。由于印的太多，他们让这些票据贬值。他们竭尽所能降低利率，将资产证券化。2008年雷曼倒台后，市场用主权债务来替代私人债务，直到这一趋势不能在继续走下去。如今，我们所面对的是接近“零利率底限”（zero-bound）的收益率，债权人不再相信任何人和国家。由于市场里钱太多但相互不信任，金融市场正在慢慢崩溃。

2008金融危机后的

自2008年以来，大部分发达国家事实上并没有去杠杆。部分诸如美国和欧洲的房产持有者确实已经开始去杠杆，但整体看，由于美、英、日的定量宽松政策，整体信贷总额基本保持稳定。

如今看起来欧元区正在发生定量宽松，只不过是以LTRO的名义，银行可以并将使用LTRO借来的钱支持主权债务发行。神奇的是，意大利银行们正在发行政府担保票据亿获得欧洲央行的资金，在将这些收入投入到意大利国债中区。这无疑就是定量宽松，某种意义上甚至是庞氏骗局。

因此全球经济和信贷市场在08年后并未去杠杆化和收缩，反而继续温和扩张。

2012年初经济走势存在“肥尾双峰”形态的可能性：

右侧肥尾即高增长、高通胀，这一可能性已经存在超过3年。定量宽松和5000亿欧元的LTRO可能促成这种情形。

然而另一侧的风险是可能的崩溃和实质性的去杠杆化。以目前大部分主权债务危机被认为不仅有“利率风险”还有“信用风险”的程度，很难保证其被私人部门市场所接受。如果只有意大利银行购买意大利国债，那么意大利国债的收益率就是人为的。一旦如此，那么债券市场和非欧洲边缘国家银行可能拒绝采纳1971年以来的一贯做法-即购买政府债券，通过回购市场抵给各自的央行，收到钱后再将其投入实体经济。相反，由于害怕持有的主权债务违约，任何隔夜和定期融资行为都开始在诸如欧洲央行，美联储等安全港内进行。主权债务危机使得“流动性陷阱”和“推绳游戏”这些大萧条后就被遗忘的担忧重新出现。

零利率风险

如今去杠杆化不仅面临违约风险，还有 “零利率风险”。

历史上央行习惯于依赖调控利率的方式来刺激总需求。美、欧、日的低利率和一系列量化宽松措施暂时稳住了资产市场和实体经济，

零利率风险不仅仅指“流动性陷阱”和“推绳游戏”，后两者指由于信贷市场的风险上升导致借贷者不愿扩张信贷。由于收益较低，零利率风险使得借贷的意愿不足。

一个很好的例子是货币市场基金，由于在目前低收益率无法覆盖运营成本，货币市场基金始终处于亏损状态，因而投资者从中撤资。随着货币市场资产随之下跌，整个系统开始了去杠杆化。此外，在零利率下，银行不再努力争取存款，因为使用这些资金很难盈利。

在低借贷成本下，理论上，一家银行可以以接近0的利率借款，并且轻松盈利。然而，重要的是平坦的收益率曲线及其对信贷市场所有借贷行为的影响。如果联邦基金利率和30年期国债处于同一收益水平，或者商业票据和30年期企业债处于同一水平，经济将无法运行。

对于平坦的收益率曲线对经济的影响，格罗斯在此前文章中做过描述：

以接近零风险的利率借入短期资金，然后以更高的利率发放期限较长的贷款，一直是现代金融的基础。著名经济学家海曼?明斯基(Hyman Minsky)曾解释道，这是凯恩斯新古典综合学派理论的固有缺陷之一。借方希望获得与其工厂及设备的实际使用周期相匹配的长期贷款，但由于财务状况不可避免地会出现波动，贷方更倾向于较短的期限。围绕一个长期的时间框架，借方与贷方达成了一项重大折中协议，将各国标准平均期限设定在了7至8年，但贷方要求同时具备另外一项特征——一条正收益率曲线，辅以低得多的政策利率，以便使用“利差策略”并获得递增回报——尤其是在使用杠杆的情况下。数万亿美元的信贷，都是在这个基础上被创造出来的，其中一些到期期限仅为1周或1个月之长，但所有的信贷——几乎任何地方，在任何时候——都是以正收益率曲线作为基础，并且涉及潜在的套利交易与递增的回报率。

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两年期国债收益率变得与隔夜资金利率一样，将无法带来递增的回报——而使用杠杆的银行和贷款机构将这种回报作为自己确定收入与支出预算的基础。如此一来，银行便无法通过借入短期资金、然后发放比借入期限长两年的贷款获利。

最终，不管是银行还是投资公司，所能做的就是降低金融系统的杠杆比率。

当金融体系不再能够为其创造的信贷寻找出口时，去杠杆化就会发生。这一点应从收益率和信贷风险两方面理解。从最近的MF Global案例和部分欧洲国家经济体的存款人的行为可以看出，当投资人把钱放入投行或交易商不仅要面对违约风险，还要面临低收益时，投资人为何还要保持存款？因此整个体系也随之发生去杠杆化。

信用风险和零利率风险的二元性是2012年金融市场的特征，它带来了“左侧肥尾”不可预见的去杠杆化，或“右侧肥尾”央行扩张制造通胀。

格罗斯预期美联储1月会议将仿效欧洲央行做法，但不会采用LTRO形式，而是通过口头保证0.25%的低利率将会保持3年以上直到通胀或失业率达到目标水平。这是另一种量化宽松。如果这也不奏效，QE3将登场-很可能在年中，从而加速再通胀。

但刺激措施的结果是左侧的去杠杆化还是右侧的通胀无法确定，两者可能性都很高。