上海国资重组大起底 或已沦为忽悠工具

编者按/ 种种迹象表明，2012年地方国资重组或将掀起新一轮的热潮。在2012年1月5日召开的国有资产监督管理工作会议上，国资委主任王勇总结2011年国有资产监管工作进展情况时指出，“国资监管大格局已初步形成”，详见本报2012年1月16日A2“国资委暗推央企整合地方国资”。

据业内人士分析，随着国资监管大格局的形成，未来地方国资重组将加速。作为国内地方国资重组中最具有代表性的上海和广东，在此轮重组中可能备受关注。上海国资重组已经“棋过中盘”，未来重组方向、投资机会在哪里？广东国资所提出的五年三倍的国资证券化率指标，是否能够达到，这均是市场关注的问题。为此，本报将分两期进行专题的报道。

国资整合暗藏“利益输送”

重组标的减少，未来超额收益可期

上海国资重组“十二五”规划目标：1.90%以上产业集团实现整体上市或核心资产上市；产业集团90%以上营业收入和利润来自主业，净资产收益率平均达到6%以上。

本报记者 李辉 卢曦 上海报道

在上市公司重组过程中，为了完成大股东和重组方的意愿，中小股东的利益往往受到忽视甚至侵犯。在A股市场上，这种例子屡见不鲜。

重组沦为忽悠工具

本报记者 李辉 上海报道

在诸多地方国资整合话题中，上海国资重组话题尤其吸引眼球。这源于上海国资系统丰富的企业资源以及国资监管机构对于未来五年资本证券化率的高要求。

据上海国资委副主任刘燮透露，通过对上海建工（600170.SH）、上海汽车（600104.SH）、交运股份（600676.SH）、隧道股份（600820.SH)的重组方案的提出或实施，2011年以来上海国资国企证券化步伐继续加快，证券化额超过300亿元，证券化率比2011年初提高了4个点，达到34.5%。

“上海国资整合，做加法更要做减法。上海国资正在加速整合做大做强，在更大区域、更大范围内重组联合。”东方证券研究所副所长何浪指出。

2011年上海国资重组进展情况：市属经营性国有资本证券化率提高到34.7%；国资行业布局不断优化，行业跨度从年初70个收缩到64个，有效管理层级控制在三级以内的企业集团从年初的11家增加到15家。调整清理400余家非主业企业(含壳体企业)。

为了讨好投资者，上市公司大股东或者管理层在宣布重组的时候往往许下美好诺言，描绘出一个无比美妙的前景，一旦重组完成，诺言往往成空。

比如上海国资重组中最为典型和复杂的上海医药重组。通过吸收合并上实医药和中西药业，股东上实集团和上药集团将除抗生素业务外的其他经营性医药资产全部注入上海医药，组建了全新的上海医药，其当年的财务报表也相当不错。

但是2011年12月初，负责操刀此事的副总裁葛剑秋却递交了辞职信。事情缘起公司在收购中信医药过程中，涉嫌国有资产流失和利益输送，被外部人和内部人同时举报。

2011年1月，上海医药以40亿元收购中信医药，但其25倍的并购溢价创下了医药行业并购市场的新高，在业界引起诸多议论，公司内部意见也很大，此前医药商业企业并购的PE多在10倍左右。

2011年5月份一份署名“竞标对手”的举报信递交到上海国资委，称此次并购有国有资产流失和利益输送嫌疑。数天后，又一份署名“上药内部职工”的举报信再次投递，此次递交的部门还增加了纪委、发改委。其后，调查组进入上药，开始对并购的一些细节和资金往来进行审核。

“此事尚难定论，但是却反映了上市公司管理层在重组过程中由于缺乏对其监管和与其制衡的力量，使得重组存在重大隐患。”一位市场人士指出。

再比如西藏发展收购稀土矿的故事。2011年9月23日，西藏发展公告称由于“目前相关条件尚不具备”，决定终止涉及稀土矿的重大资产重组。西藏发展复牌后，先是5个跌停板，此后亦是一路跌跌不休。与此同时，公司大股东光大金联和二股东西藏自治区国有资产经营公司却先后两次分别累计减持600万和780万股。稀土和重组题材成就了公司前两大股东，却忽悠了中小投资者。

中小股东同样被忽悠的还有科力远。在停牌四个月之后，该公司于2011年12月1日公告放弃重组鸿源稀土的计划，理由是“近期稀土价格波动较大，未来稀土价格走势不明”。重组失败的公告同样让股价处在高位的科力远连续五个跌停。而从2011年6月份开始，该公司股价连续上涨，从19元附近一路狂飙到停牌前的28元附近，涨幅近50%。从资金流向来看，在忽悠了中小投资者的同时，却有一大批提前获知消息的资金获利不菲。

“在上市公司重组过程中，大股东、管理层、中介机构以及相关利益人已经结成核心利益圈，他们往往操控了信息的披露程度和流出渠道。”一位熟知内情的私募界人士指出，为了配合老鼠仓动作释放消息，已经成为牟利的重要手段。

比如，轰动投资界的投行腐败大案谢风华和安雪梅夫妇就是多次利用其投行人士身份，掌握内幕信息为己所用，通过内幕交易谋取巨额利益。尤其在ST兴业的重组过程中，不仅谢风华趁机牟利，该公司第一大股东北孚集团秦少秋和第二大股东大洲集团的陈铁铭之间也为了争夺控制权斗法，广大中小股东则沦为摆设。

在陈铁铭入主之后，其此前宣称的重组却迟迟未能成功，注入资产也从房地产变为时髦的矿产如金矿、铜矿以及铁矿等。上市公司业绩更是惨不忍睹，至今仍未能脱帽。

上述市场人士表示，在涉及收购资产定价的过程中，董事会往往成为摆设，中小股东基本上没有话语权，第三方评估机构则是出名的不靠谱，因此利益受损是常见的事情。

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随着一大批标的上市公司已经实现了资产重整，剩余公司的重组思路会更加清晰，投资标的会更加明确。

“随着重组标的数量的减少，剩余标的重组动向更为明确，确定性增加带来投资价值的提升。”兴业证券策略分析师张亿东指出，上海国资重组棋过中盘，随着一大批标的上市公司已经实现了资产重整，剩余公司的重组思路会更加清晰，投资标的会更加明确。“由于重组股的投资本质上就是一个概率游戏，因此确定性增加提升了投资价值。”

根据上海市国资国企改革发展“十二五”规划，上海国资委系统95%的国有资产将在“十二五”末集中到前20 个大企业集团，并实现整体上市或核心资产上市，产业集团90%以上的营业收入和利润来自主业，净资产收益率平均达6%以上。

“经我们统计，在过去五年内已经进行过各种注资重组的上市公司便有40 多家。由此计算，我们可从剩余的20 多家上市公司展开探索之旅。”安信证券策略分析师程定华也指出，上海市国资委的意向坚定，态度明确，重组计划会稳步推进。而且由于过去两年许多集团都已经进行过或大或小的重组，间接为投资者剔除了部分已整合过的标的，缩小了关注范围，因此上海国资的重组现在反而更具有可操作的交易性机会。

回顾过去几年上海国资的整合情况和路径，我们可以发现，上海国资重整的操作手段主要有资产注入、资产置换、资产收购和吸收合并四种。不过大部分上市公司在实施资产重组中，往往不局限于一种手段，而是多手段并用。

比如较为常见的资产注入类公司在重组前往往表现为“小上市公司-大集团”的模式。控股股东或最终控制人拥有与上市公司主营相同或相似的资产，通过非公开发行方式，注入资产，消除同业竞争和关联交易，提升大股东持股比例，部分公司甚至实现整体上市。

具有代表性的公司有老凤祥（600612.SH）（原中国铅笔）、上港集团（600018.SH）、上海建工（600170.SH）、强生控股（600662.SH）、中华企业（600675.SH）和金丰投资（600606.SH）。

又比如资产置换类。多为上市公司原主业经营不佳，大股东作为控制人，优化资源配置，置出不良资产，置入优质资产，保住上市资源。

该种类型中最为典型的是锦江集团，其在主业定位上就有酒店、旅游、物流三个核心主业。同时集团拥有的上市平台较多，旗下上市公司就有锦江股份（600754.SH）、锦江投资（600650.SH）和锦江酒店（02006.HK）三家。通过资产置换，将“锦江股份”定位为连锁酒店“锦江之星”的运作平台，将“锦江投资”定位为物流平台，香港上市的“锦江酒店”持有星级酒店资产，同时也消除了多头决策和同业竞争。

这种类型多表现为多上市公司的集团的选择。如上海仪电集团旗下有五家上市公司，通过资产置换，使得上海金陵（600621.SH）成为仪电集团的工业、商业地产开发平台。上海电气旗下的ST 二纺（600604.SH）出售壳资源给闸北区国资委，置换入市北集团园区开发资产。

更多的案例研究中，我们可以看到不同重组模式的组合使用。通过组合利用，更能清晰地体现作为实际管理人的上海国资委打造产业平台的思路。

比如在对交运股份（600676.SH）的资产重组中，就利用了资产注入+购买资产的方式。而迄今为止最复杂的资产重组是上海医药的重组，实行了资产注入+购买资产+吸收合并的方式。重组后，改变了医药产业由上药集团、上实集团（授权经营上药集团的母公司上海上实）多头管理，旗下上市公司众多，股权体制复杂的现状。

“可以预期的是，利用上市公司平台，吸收合并、注入、购买相关资产，打造一条龙式的产业平台，是上海国资委资产重组的必然手段。”张亿东指出。

而在何浪看来，上海国资正在加速整合做大做强，在更大区域、更大范围内重组联合。一方面，市国资委鼓励优势企业通过收购兼并、引进战略投资者、合资合作、整体上市等途径，聚合产业发展规模优势。