颜渊季路侍赏析:马雪征：主导TPG中国变革

马雪征：主导TPG中国变革

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杂谈

　　来源：中国企业家

　　2010年3月份到访中国时，TPG创始合伙人Jim Coulter的行程中不同寻常的一项安排是向老友、联想集团董事长柳传志讨教政府公关、市场品牌宣传之道。

　　这是TPG另一位合伙人马雪征给他的提议。缘起是，掌管着全球600亿美元资产和250亿美元现金的美国投资集团TPG，虽然已经进入中国15年，但在市场上受到的认可度有时还不如一些新崛起的本土基金，这让Jim Coulter不但意外而且郁闷。眼下正是人民币基金成为市场主角的关键前夜，争得政府核准设立人民币基金、吸引全球投资人的眼球成为外资PE们的两件头等大事。

　　“大的基金考虑规模和成本，不太会去争夺市场化的项目，所以倾向于参与大企业并购、国企改制，而这些非市场性的项目又被有政治资源的基金们把持。这种情况下，没有政治资源的外资PE非常焦虑，所以能找地方政府、本地企业来实现落地的都纷纷落地，不能的可能就此边缘化。”枫谷投资的创始合伙人曾玉评价说。

　　与TPG比肩的外资机构们在这轮赛跑里已经获得绿灯。百仕通与上海市政府合作在浦东设立了人民币私募股权基金，并吸引了社保基金作为其中一个投资人。而凯雷除了与本土民营企业复星共同在上海投资管理一家人民币基金公司，与北京市政府合作的另一支人民币基金也在运筹当中。而中国的监管机构们对TPG却不够熟悉，常常分不清TPG与新桥资本的区别或联系。

　　跟几家对手比对之后，TPG发现，凯雷、百仕通虽然在业务上跟自己差不多，但不同的是他们都在上层路线上相当下功夫，也非常注意保持市场对自己的关注度。

　　柳传志对Coulter的建议是：向市场展露真实的TPG，如果需要，联想愿意开放当初TPG入股的案例。

　　这就是此刻马雪征坐在《中国企业家》对面的原因。2007年从联想集团CFO任上退休后，马雪征加盟TPG，成为其关注中国市场的合伙人。从1995年以新桥投资名义进入中国以来，这是TPG第一次主动就自己在中国的战略调整与运营接受媒体专访。

　　容光焕发、女性化又不失强势的女合伙人马雪征，是TPG在新形势下调整策略的一环。“我是整个变化策略的一部分。不然的话，它本可以更美国化，找一些更有投行气质、更有财务经验的人。”马雪征说话快速、反应敏捷。她推开助理递来的小镜子，毫不在意地当着记者的面补口红。

　　TPG正在尝试把自己变得像这位企业管理者出身的合伙人一样活生生，鲜明、立体。

　　转型里程碑

　　马雪征还没进入TPG时，就发现了TPG中国战略的变化。2005年，TPG原本是与联想一同竞购IBM个人电脑部门的竞争对手，当以1.5亿美元的差价败北后，TPG立刻找到联想提出股权合作。跟以往其它项目不同，当时主持这笔投资谈判的Jim Coulter定下的原则是，条款不论谈成怎样，TPG都要进入联想。

　　“我把这看成一种‘投资性的投资’，不管回报高低，一定要投。”回忆起当时坐在谈判桌对面感受到的对手的急迫，马雪征说，“这是在投资中国市场，TPG需要一个里程碑式的项目。”

　　随后，TPG领头的财团以3.5亿美元可转债与认股权证方式投资联想(换算后占股比例约10%)，并获得董事会的3个席位。

　　在中国，TPG已经有过扬名立万的经典案例。合伙人单伟建曾经花三年时间，以新桥投资的名义拿下了深圳发展银行的相对控股权，使新桥成为第一家控股内地商业银行的外资机构。5年后的今天，新桥投资即将把所持有的深发展股权作价114亿元转售给平安集团，预计将获得4倍的回报(若以美元计，当年1.5亿美元的投资相当于获得现在16.7亿美元的收益，回报率高达10倍)。

　　新桥对深发展投资、改造、退出这一整套路线，应该算是TPG美国风格在中国的完美发挥。在深发展一案上，新桥动用TPG在全球金融界的运营资源，在业务创新、风险管理、流程方面全面改造深发展，并把深发展的资本充足率从入股之初的2%提高到了8%以上。

　　但在中国，这套模板的遗憾有二：一是这样的项目太少，可遇不可求;二是强权改造的做法太过生硬，容易引发企业抵触。在深发展一役中，新桥也遭遇过谈判破裂、陷于股权分置疑难的问题，在深发展的人事改革上也几次发生动荡。

　　入股联想，成为TPG在中国的新的指标性案子。“投完联想后，我们出去跟一些企业家去介绍时，都会讲到这个案例，我们是怎么进联想的、怎么跟联想合作的。”马雪征说。

　　投成长型企业、做小股东

　　2007年底，刚刚进入TPG的马雪征跟创始合伙人Jim Coulter有过一次谈话。马问，过去整个PE界的主流投资模式都是LBO(Leveraged Buyout，杠杆收购)，但其实大家都知道在中国几乎没有杠杆，因为一是不可能从银行拿到这么多杠杆型的财务贷款，二是也很少碰得到能买下控股权甚至100%买下来的状况。你们对中国市场有什么想法?

　　Jim Coulter显然已经考虑过这个问题。在回答之前，他还对马补充了中国市场的另一个特点：中国是一个成长型、上升型的市场，很多的企业主仍然是第一代创始人，不可能像美国有那么多的整体资产出售;而且中国经济处在蓬勃上升期，也不可能像美国有那么多临近破产、等待收购重组的案例。

　　所以，Coulter的结语是，我们在中国的策略已经明显做了调整：投成长型企业、做少数股东，强调合作伙伴关系。马雪征总结：

　　“TPG成员们在学习的是，在经济快速成长、各个公司都价值不菲的情况下，如何去把项目做下来。这不仅是谈判技巧，也是寻找项目的技巧。

　　“现在整个市场资金充裕，怎么能够抢到项目?好项目一出来，国际PE、本土PE全在那等着，本土PE还更熟悉情况、跟企业家更有共同语言。凭什么让企业要我的钱不要他们的钱?过去是买方市场，现在是卖方市场了。

　　“TPG过去在全球市场上，增值服务体现投资之后，是投资为主、改善为辅。而在中国，增值甚至成了我们竞争方案中的一个王牌。如果没有这一点，人家可能根本不要你的钱，可能连见都不见你。

　　“(做小股东的策略)定下来后，我们投资没有了控制权，不能直接参与管理，靠什么来把控项目?我们又提出的一点：跟企业成为合作伙伴，从整个思维和战略上改变中国合作伙伴对我们的看法。

　　“怎么在公司高速增长的情况下发现并解决它的困难，作为合作伙伴怎么提供增值服务，是PE在这些年中学会的挺重要的东西。”

　　把主导心态淡化成参与管理，是TPG实施的一项调整。

　　2008年1月，TPG以TPG增长基金(TPG Growth)的名义，斥资1500万美元入资云南红酒业集团。TPG答应对方：不控股、不撤换管理团队，只在云南红董事会中提供资金管理协助，不涉足企业内部经营。这支基金的管理人王当时曾特意解释过TPG在其中未要求控股权的原因：云南红现有的管理团队能力很强;TPG增长基金做的不是“取代型”，而是“补缺型”的投资。

　　TPG有一个庞大的运营部门，在其全球的100多位合伙人中，运营合伙人超过40位，他们的工作是像总裁、投资人、顾问及咨询公司的混合体，为TPG的投资项目提供服务。这一部门的设置初衷本来是为传统的大刀阔斧整改所收购的资产，但在中国却有了新的用途。

　　2006年到2009年，TPG分三次投资新疆广汇汽车服务股份公司，一共获得了超过40%的股份，成为仅次于创始人孙广信的第二大股东。

　　双方在广汇汽车中的互信达到惊人的程度：广汇高层除了董事长孙广信，其余管理者几乎全都由TPG引荐而来：执行董事兼总裁金珍君曾任戴尔韩国公司总经理;首席财务官来自美国通用电气(GE);首席运营官来自美国通用汽车(GM);并购发展部长来自法国达能。

　　一开始，广汇汽车制定的战略就是逐省购并，一次性拿下当地所有汽车品牌的销售资质，迅速拓展汽车分销业的业务。TPG对此十分认同，于是合作达成后，孙广信负责在一线寻找合适的同行兼并收购，“合作伙伴”TPG的管理层方阵则在后方负责IT设置、人员配备整合。

　　这让TPG尝到了甜头：中国市场上，做小股东同样有丰厚回报。四年间，广汇汽车从两三个省的60多家汽车连锁店迅速扩张到全国230多家，连续3年成为中国最大的乘用车服务商，年利润达到8亿元。目前，广汇汽车正在准备IPO。

　　本地化

　　“外资PE的本地化并不是说全体都是中国人、全体都讲中国话。其实我不是特别强调语言上要通，重要的是理解中国市场、理解中国行业、理解中国公司、理解中国企业家。你必须理解他，比如他紧张什么，他需要什么，他为什么需要这种东西。这是你能够真正让一个基金本地化的非常重要的原因。”

　　“以前的中国对TPG来说像是一个处女地，TPG把钱带进来，用美国思维方式替美国人赚了钱再拿走，这个过程一直是个外人的感觉。现在，它逐渐变成虽然还是替美国投资人管钱，但是用中国人的思维、中国的方式去找中国最好的项目。如果未来逐渐开始做人民币基金，可能又要转变为我就是中国人，替中国人管钱，只不过带的是全球经验。甚至，我有可能替中国投资人拿着人民币去美国投资。”

　　马雪征的加盟是TPG本地化过程中关键的一环。由于在企业做过，她非常善于换位思考，帮企业家解除对PE的诸多疑虑，而她拉家常式的沟通方式、突出的亲和力，是此前TPG那些财务、投行出身、擅长企业估值的专业人士身上少见的。

　　刚刚加入TPG一个月，马就因为朋友引荐而去给鞋业集团达芙妮国际控股有限公司做供应链梳理。“最早我一去看，180天库存!我就跟那主席说，联想要是18天库存都死人了，你库存怎么做的?怎么订货?”达芙妮董事长陈英杰回答说，一年下单6次—四季、加半春季加半靴子季。马雪征就按照自己在联想的运营经验提问、提建议。两人越聊越投机。

　　“达芙妮其实不需要钱，它有很多钱在账上，但跟我们团队谈了十几个月之后，他真的觉得太需要TPG了。最后董事长就跟我说，你投个8000万美元赶快进来吧。”

　　进入投资谈判后，当说出“CB(可转债)”和“warrants(权证)”，陈英杰一下警觉起来。“什么是warrants?要它干什么?我为什么要给你?”

　　马雪征闻言一笑，她熟悉这样的处境。这正是她在2005年以联想CFO身份与TPG对谈时，联想所担心的问题。可转债与权证是外资PE们在境外市场通行的用以锁定股价和退出权的下行保护(downside protection)策略，但中国的企业家却相当排斥对手这种自保心。“第一，我公司一直是都成功的，没有什么downside;第二，我还没有要求protection你先要，你不是说要跟我同舟共济的吗?”

　　马雪征给出的回答，力图淡化PE的自保动机，给企业家讲可转债的优点。“CB在还未行权时，可以保证你大股东不进一步被摊薄，短期内，企业的EPS(每股收益)不受到影响;而且在条款里面，可以设定你有赎回的权力。”

　　“要理解企业是真的想做好，但又很怕被摊薄。(PE入资)确实是摊薄，这你不能骗他，但是摊薄同时，也调动了我们的积极性，帮助他把企业做好。”马雪征说。她告诉陈英杰，期权的价钱会比可转债的转股价还要高一点，这意味着我进来以后要跟你共同努力，要是不努力把那个股价做到那个价钱，这个期权对我也没有意义。陈很快被说服。

　　达芙妮内部家族氛围浓厚，由于对CFO职能的认识狭窄，自上一任CFO在2007年离任后，该职已经空缺两年，资本市场对此非常紧张。马就给对方讲不同CFO的功能。“传统型的CFO就是会计部总经理，工作就是记账;到了一个发展阶段，CFO不仅管账还得会管现金流，然后还得管预算;到了高级阶段，CFO则有八大功能……”马雪征讲完之后，陈英杰恍然地说，这些都应该CFO管的吗?那我就要这种，你最好帮我找这么一个人。

　　说到本土对手，马雪征毫不吝惜对本土对手的赞美之辞：“一些比较大的本土PE跟我们相比，优势是决策机制比较灵活、稳妥。”在投资国内超市营运商物美商业集团物美时，受到人民币币种掣肘，马雪征请来联想集团旗下弘毅投资一起合作。而在2009年第三次投资广汇汽车时，TPG负责此项目的基金资金不足，又主动邀请新天域加入投资。

　　今年3月，Jim Coulter悄悄到中国来，与国内资金雄厚的几家大投资机构交流，介绍成熟市场中LP如何根据各自需求选择GP的经验。“有的时候是需要培育市场的，中国市场越来越成熟我们才会越来越好做。我们既然有这样的经验，就给LP们做一些介绍，帮着他们能够快一点成长，把这个市场做得更成熟。”马雪征说。

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