两个感叹号连用:袁江：2012年中国基建新一轮高潮可期

袁江：2012年中国基建新一轮高潮可期

　　随着4万亿经济刺激政策效应的逐渐消退和国内紧缩政策的层层加码，中国基础设施建设投资在当前正经历着罕见的个位数增长。仅仅是因为宏观紧缩政策冲击导致的增长失速，还是由于前两年投资过度严重透支了行业的长期发展潜力？从国际视野看，中国当前的基础设施发展水平与G20其他经济体相比仍有较大赶超空间。当前基建投资发展困境应仅是宏观经济波动、融资渠道受阻和行业技术风险三大因素共振冲击所导致的。随着2012年宏观态势的逐渐转变，基建投资的发展空间或将逐渐打开。

　　基建投资正经历“狂欢”后的“寂寞”

　　作为“三驾马车”之一，投资基本扮演着拉动经济增长的主力军作用。过去十年，资本形成对GDP增长的平均贡献率高达53.45%。基础设施建设（在现有国民经济行业统计口径下，基础设施主要包含三类：一是电力、燃气及水的生产和供应业，二是水利、环境和公共设施管理业，三是交通运输、仓储和邮政业。）投资作为投资的重要组成部分，由于经济见效快、增加就业效果明显，往往成为一国政府应对经济危机的重要手段。伴随着4万亿经济刺激计划的出台，2009年我国基建投资经历了一轮超高速发展，当年月同比增速最高达50.77%，高于同期总投资增速近27.17个百分点。2009年我国基建投资总额为5.47万亿，同比增长42%，仅其一项对当年固定资产投资增长贡献率就高达36%。

　　进入2010年，由于经济刺激政策效应逐渐消退，我国投资增速出现明显下降。与此同时，央行开始紧缩“银根”，通过严控信贷规模、加息提准等手段回收前期投放的过剩流动性。基础设施建设部门由于资金需求量大，受政策紧缩冲击最为严重。到2011年10月份，全国基建投资增速已回落至6.6%，接近2008年危机时期的最低水平。

　　观察本轮投资周期，我们会发现一个有趣的现象：基建投资在危机时期往往是政府经济刺激计划的“排头兵”，增速远高于总投资增速；而一旦后期经济过热、政策紧缩，基建投资首当其冲，就成为固定资产投资中受冲击最为严重的部门。那么该如何解释基建投资的这种过度波动现象？一种市场流行的说法是，当前基建投资的低速发展是由于其前期投资过度导致的，已经严重透支了行业未来的发展潜力。依此推论，今后几年基建投资难有大起色。另外一种猜想则是，本轮基建投资回落仅仅是政策紧缩和其他因素共振导致的短期冲击，伴随着外部不利因素逐渐消除，基建投资的长期发展前景仍然看好。以下我们将从不同角度检验两类猜想的真伪，以期为今后两年的基建投资发展廓清思路。

　　从国际视角看中国基础设施发展前景

　　改革开放三十多年来，中国的经济发展路径基本遵循了发达国家以往的成长轨迹。因此，发达国家和新兴经济体现有的基础设施发展为定位当前的中国基建投资水平提供了一个可行视角。世界银行WDI（WorldDevelopmentIndicator）数据库提供了全球主要国家的铁路和公路里程这两项重要的基础设施发展数据。

　　从铁路数据看，中国铁路基建水平与先进国家仍有较大差距。2009年中国铁路总里程为6.5万千米，而美国的铁路总里程为22.6万千米，两国国土面积相当，差距非常明显。从人均铁路里程看，中国为0.049米，仅为最高值加拿大的2.8%。与发达国家的差距可以归因为发展阶段的差异，但与中国所处发展阶段相仿甚至更落后的国家相比，中国的铁路建设也显落后。2009年中国人均GDP为6206美元，与土库曼斯坦（6629美元）和乌克兰（5752美元）最为接近，但两国人均铁路里程分别为为0.622米和0.471米，远高于中国。与中国人均铁路里程相接近的国家有约旦、巴基斯坦和印度，但三者人均GDP均远低于中国。

　　另外，中国的公路发展也无明显优势。2010年中国公路里程为401万公里，其中高速公路里程7.4万公里，占比仅为1.8%。从公路密度看，2008年中国每100平方千米国土上有39千米公路，处于G20经济体的下游水平，基本与中国现在的经济发展阶段相吻合。但值得指出的是，G20经济体中印度人均GDP最低，仅为2993美元，但其2008年每100平方千米国土上有129千米的公路里程，发展水平与欧盟相当，远高于美国和中国。在过去五年中，印度的公路建设一直保持着增长的势头，年均增速达到4%左右。

　　从铁路和公路两个角度的国际比较已足以说明，当前中国的基础设施建设并不存在超前发展的问题，相对于类似发展阶段的新兴经济体也无足够优势可言。因此，中国基础设施建设存在超前、过度投资的说法缺乏足够依据。

　　另外，发达国家基础设施的开发经验也值得中国借鉴。以美国为例，19世纪美国的内陆交通运输史基本上是一部铁路成功史。在联邦政府、地方政府和民间力量多元投资主体的推动下，美国铁路建设基本遵循了从东部到西部梯度推进的模式。1840-1890年的五十年间，美国西部地区铁路里程从394英里发展至72213英里，年均增长11%，其占全国铁路里程的比重也由12%提高至43%。（参见何顺果：《美国边疆史》，北京大学出版社，2000版，第246、364页。）

　　与19世纪的美国类似，我国目前也处于快速工业化阶段，交通基础设施建设也正由东部向中西部梯度推进。截至2009年底，我国西部地区铁路营业里程为3.28万公里，占全国比重约为38.3%，但是西部地区铁路密度仅为48公里/万平方公里，远低于全国89公里/万平方公里的平均值。西部地区公路发展与铁路类似，也存在占比高但密度低的问题。显然，未来西部地区铁路、公路等基础设施发展水平将逐渐向全国平均水平甚至东部地区靠拢。基于以上假设，我们可按照东、中、东北和全国平均四类铁路、公路密度标准，模拟分析未来西部地区铁路和公路可建里程数以及可投资空间。模拟分析结果显示，如按照2009年全国平均密度计算，未来西部地区铁路和公路仍可建设2.8万公里和125万公里，累计可投资额为13万亿；如果按照东部地区密度标准，则未来西部地区铁路和公路可建里程分别为11.1万公里和577万公里，累计可投资额高达58.8万亿。由此可见，中国基础设施建设投资的长期发展空间仍然相当巨大。

　　短期内基建投资仍需应对三重困境

　　在考察了铁路和公路为代表的基础设施部门长期发展前景的基础上，我们将把注意力转移到当前基建投资所面临的困境上来。我们认为，过往两年基础设施建设投资的过度波动是由特殊的经济形势所致。全球金融危机之后，基建投资由于项目启动快、就业促进力强而成为政府刺激经济的重要手段；而在宏观紧缩背景下，基建投资又由于回报期长、现金流少而成为最先受冲击对象。2011年在逐步加码紧缩政策的影响下，中国的基建投资面临着三重困境。

　　一是宏观经济波动。自2010年以来，中国的通货膨胀逐步走高，到2011年7月已经达到阶段性高点6.5%，预计2011年全年通胀率高达5.5%。自2010年10月开始，央行已经连续5次上调基准利率，目前一年期定期存款利率已经达到3.5%。由于基建投资回报率较低且相对固定，加息将挤压基建部门的利润率，降低企业投资意愿。另外，基建投资作为政府调控经济的重要手段，在经济过热期往往成为受抑制的对象。

　　二是融资渠道受阻。在中国基建投资融资渠道中，金融机构贷款占比超过三成。由于2010年下半年信贷规模控制开始趋紧，导致基建部门获得银行贷款的难度增加。2010年基建类贷款余额为1.9万亿，增速为18.7%，较2009年回落了27.7个百分点。另外，国内外资本市场均表现不佳，也限制了基建类企业的直接融资规模。

　　三是突发性技术风险。2011年3月日本发生9.0级大地震并引发核泄漏事故，随后我国停止审批核电建设项目，5月国内发生动车追尾事故导致高铁建设全面减速。事实上，2011年这两件突发事件对国内基建投资减速产生了较大的影响。

　　明年形势变化或将打开基建投资新空间

　　预计2012年中国经济会出现增速放缓、通胀回落，这一新变化将影响宏观经济政策取向，进而影响相关行业发展。温家宝总理已经明确提出要对宏观经济进行适时适度地预调微调，而胡锦涛主席在APEC会议上则表示“保增长”是2012年的重要任务。当前国内一系列经济现象已表明，宏观政策正趋于结构性宽松，例如10月份金融机构新发放贷款小幅增加，国务院将铁道部债券明确为“政府支持债券”，等等。

　　随着宏观经济形势的变化，当前压制基建投资发展的若干主要因素将逐渐消除。首先，宏观经济波动风险将随通胀回落而降低。随着CPI回落，预计到明年年中实际利率水平将趋于正值。我们通过观察上轮利息周期发现，基准利率从2007年12月上调至4.14%的最高值到2008年10月开始新一轮降息，中间政策观察近10个月。而本轮周期中基准利率已于今年7月见顶，如果观察期长度近于上一轮周期，那么利率调整窗口也正好是明年年中。如果明年下半年央行降息，将极大地减轻基建部门的融资成本。

　　其次，基建部门融资渠道也将逐渐打开。在目前间接融资占主导地位的中国金融体系下，银行信贷规模和投向往往直接决定了整体经济走势和特定行业的发展。随着物价回落，信贷规模管控的力度将会逐渐放松，进而使基建企业获取贷款更为容易。另一方面，资金面宽松有利于资本市场好转，基建企业的直接融资难度也将降低。

　　最后值得指出的是，经济与政治周期也为基建投资发展创造条件。由于外围市场不景气，以消费和投资为代表的国内需求将成为拉动经济增长的主动力。但从投资结构看，因为房地产调控短期内不可能放松，而保障房建设资金问题短期难以解决，因此明年房地产投资难有较大表现。另外，制造业投资在外需因素冲击下也存在较大的不确定性，因此，占投资比重近25%的基础设施建设投资将成为政府“保增长”的重要政策着力点。另外，我们注意到，2012年是政府换届后的第一年，历史经验表明，地方政府换届完成后，投资冲动往往较强且倾向于投资基础设施行业。

　　综上判断，2012年基础设施投资迎来新一轮增长高潮基本可以期待。

　　袁江系中国农业银行战略规划部高级宏观分析