“做空者需要更聪明才能赚到钱”——访浑水调查公司创始人、调查总监卡森·布洛克
(2012-01-13 11:46:20)
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分类： 投资 作者:南方周末记者冯禹丁 2011-06-09 来源:南方周末
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我们只追查真正有大问题的公司，好在我们做的项目基本上都被证实有大问题，我们还没有半途而废的情况。
人们很关心究竟谁是获利者，谁在做空，其实这有什么关系？无论你有多少资金，如果你没有做扎实的研究，就会面临法律问题。
在折腾了大半夜之后，卡森·布洛克的团队终于在香港把浑水最新的做空报告上传成功——“原计划昨天晚上10点发布的，但我们的系统不好用，上传报告好像成了最最漫长的过程，直到凌晨才传上去。”
6月3日早上，卡森对南方周末说。头天晚上他只睡了2个小时，声音中满是疲惫。当天中午他就将飞离香港，下午接受《纽约时报》的专访。
浑水公司是猎杀中国概念股最知名的“旗手”，35岁的卡森现在是个著名而富有的“打假英雄”。这天凌晨，他们刚刚针对嘉汉林业发布了一份做空报告，导致这家公司当天股价下跌64％，市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元。
出于安全考虑，卡森行无定踪，他表示自己经常收到死亡威胁，因为他的报告使一些人损失惨重。对于蜂拥而至的采访邀约，他极其小心地甄选媒体并谨慎地反复确认记者的真实身份。
南方周末：至今为止，浑水公司做空中概公司的成功率在业界是最高的，为什么？是不是你们为了保持成功率舍弃了很多做空的目标？
卡森：在早期，很多人跟我说某只股票有问题，我们也产生一大堆想法，但看过报告和文件披露之后，如果我们没有看到大的问题就会放弃做进一步调查。我们只追查真正有大问题的公司，好在我们做的项目基本上都被证实有大问题，我们还没有半途而废的情况。
南方周末：之前你只把矛头对准小公司，而不是大公司，这次做空嘉汉林业算不算是一次回应？
卡森：我想好在大公司造假的情况比小公司少，英文中有个成语叫“low hanging fruit”，意思是一伸手就能摘到的果子，小的公司造假就容易被发现和证明，而大公司信息量很大很复杂，不容易被证明。像嘉汉这家公司，涉及很多的文件，有些文件很老，我们读的中文文件就有一万多页，还有很多英文报告。他们改编自己的故事，给我们这些研究它的人制造很多麻烦。好在我们还是证明了他们造假。
南方周末：为什么被你们发现的这么明显的造假，可以瞒过德勤等这样的专业审计机构和CFO呢？
卡森：我想这其中有一些原因，一个是一些大的审计机构背景来自美国，在美国碰不到这种90％的业务是造假的情况。在美国做审计，他们需要确定的是会计问题，而不是业务问题，一般审计师只会关注会计处理是否得当，会计政策是否激进，是否有些小错误，从来没想过会有生意上的造假；如果造假行为中有本地银行的参与，那就更不易识破，因为审计师一般不受训看业务，而是看财务报告、纸面数据和文件，他们是被训练为看数字的专家，但纸面上的东西很容易虚构，数字和生意可能一点关系都没有；另一个原因是，这些上市公司的专业服务商，比如律师、投行他们在美国本土市场的机会比较少，回报比较低，所以他们有很多压力去寻找客户，而大多数认为中国有很多机会，这就给了造假企业可趁之机。
南方周末：在一些案例上，我们看到多家做空者围攻一家企业的情形，比如东南融通，你们做空者之间会有信息分享或联动机制吗？
卡森：我希望这一点得到清晰的传达，许多人以为，做空者会联合起来做空一只股票，好像是有种阴谋在其中。实际上做空者之间也是相互竞争的，我们之间很难分享信息，无法一起工作，因为我们不是在现实业务中赚钱，而是靠信息赚钱，就像投行之间的竞争关系一样。
老实说，作为空头，你需要比长线的多头更聪明，才能赚到钱。因为整个证券市场的设计初衷是为长期持有和股票升值而设计的，长远来看股价上行会有很多支撑因素，做空者要成功，会困难得多。所以当做空者做空一只股票时，它的长线持有人会很情绪化，他们的股票好像是他们的爱人，他们接受不了这只股票有问题，他们不认为做空者是对的。
南方周末：有人说，你发布一篇做空报告之前，会去游说一些大基金投钱进来和你一起做空该股，然后所获的收益双方分成，有这回事吗？
卡森：除了我们在报告首页已经披露的信息，我不对我们的收入和盈利模式发表评论。很多人问过我这个问题，我也有一个反问：这个问题重要吗？人们很关心究竟谁是获利者，谁在做空，其实这有什么关系？无论你有多少资金，如果你没有做扎实的研究，就会面临法律问题。每次写报告时我们都要与SEC（美国证券交易委员会）交流，如果我的目的只是赚钱，而不关心真相，那我早就已经在监狱里蹲着了。
南方周末：出名，赚钱，伸张正义，作为一名做空者，这三个目标中你的优先级是如何排列的？
卡森：首先我不是为了出名，生活中我其实是个很不愿抛头露面的低调的人，我不喜欢受关注，但为了让外界了解我们的专业和可信赖，我必须保持一定的曝光度，我们需要人们知道我们在做什么以及是如何做的。
我的想法是，如果做生意只为赚钱也不行，我在中国有生意（指其在上海的私人仓储生意，记者注），我知道在中国做生意很难。但我希望做真正的生意，我碰到很多人他们的生意就是骗人和欺诈，我憎恨那样。是的，我想这里面有些情感因素在推动我一直做这件事。我知道我不能太情绪化，说到底这毕竟是一门生意，但确实这些人做的事触怒我了，他们从公众口袋里偷钱，我想阻止他们。我也要赚钱，因为做这件事是有成本的，比如安全问题，所以我必须赚钱。
南方周末：你花在安保上的成本会有多少？
卡森：呵呵，做空越大的公司，就越要考虑安全问题，但我每次写一个报告的成本比安全成本更高。
南方周末：你会一直干这行吗？还是会在合适的时间淡出空头行业？
卡森：我小时候对投资很感兴趣，我父亲在华尔街工作，我的理想是长大后做一家投资公司。但后来我发现我和我父亲不一样，他做投资时的声誉是比较中规中矩的，而我的个性有点像律师，律师的思维方式是找问题、找风险。前11年我们一起工作时，经常会有分歧，他喜欢一些股票，我很不喜欢。但我很喜欢做投资，我想我更适合空头这边，我更擅长找问题，所以现在的工作更适合我。
南方周末：你父亲会嫉妒你赚了很多钱吗？
卡森：哈哈，不会，如果他没有给我提供很多机会学习这个行业的话，我也做不了做空者，是他把我领进了这扇门。
卡森·布洛克：浑水刺客传
2011年07月26日 环球企业家
支持者视他为揭穿资本市场骗局的“佐罗”式英雄，批评者则斥其是“流氓”、“谋一己私利的卖空者”。但就在一年前，他还仅仅是一个在中国碰运气的西方淘金者：声名不显甚至有些落魄。
正因为如此，他的经历被蒙上了一层传奇色彩。成名后刻意低调也使其愈发神秘和行踪莫测。不过，随着被关注度越来越高，甚至资本市场开始出现打着其旗号的谣言时，他已很难再保持隐藏在幕后的“刺客”形象。
美国人卡森·布洛克（Carson C. Block），浑水公司（Muddy Waters）创始人。12岁起就梦想着淘金中国，23年后成为最令人生畏的中国概念股做空者，他更愿意别人称呼自己的中文名字“博乐康”。
“我们不是高盛，也不是大牌投资机构，我们只是Nobody（无名小辈）。”今年1月初，博乐康对记者说。但半年后的7月8日，当博乐康再次和记者对话时，他已声名鹊起，一跃成为资本市场无人敢忽视影响力的人物。
他的隐形“权势”来自堪称完美的猎杀成绩。自2010年6月起，浑水公司曾先后将目标对准东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业等在北美上市的中国概念股，质疑这些公司存在财务造假、合同不实等欺诈投资者行为。一如出手必中的顶尖刺客，博乐康猎杀的中国概念股最终都无一幸免，绿诺国际、中国高速频道和多元环球水务均被交易所退市，嘉汉林业股价大跌，东方纸业股价至今不到被做空前的一半。
过去10年间，中国概念股一直是华尔街长盛不衰的投资品种，但亦有大量质地不良者通过反向收购流水生产线进入海外资本市场。博乐康无意间成为第一个戳破皇帝新衣的人。缺乏大投资机构的从业经验无疑是博乐康的软肋。但这也正是其最神奇之处，仅凭一定的专业背景、投资经验以及实地调研，他就一次次找出那些隐藏在财务报表背后的漏洞，给在资本市场蒙混多年的上市公司以致命一击。这无疑颠覆了资本市场的传统信条：只有那些华尔街大型投资机构或资深分析师的研究评级报告才会大幅影响股价。
唯一的失手是展讯。今年6月28日，博乐康发表公开信，指出展讯在财务、业务等方面存在许多可疑之处，并且明确表示正在做空该股。浑水公司过去积累的信誉发挥了巨大的威力，展讯股价盘中一度暴跌超过30%。然而，市场中力挺展讯的声音更为强大，分析师和通信行业业内人士纷纷否定公开信的内容，展讯股价亦快速反弹，截止7月11日收盘，股价比被质疑前还上涨近25%。“做空展讯将会是浑水公司的滑铁卢。”中金公司首席策略师黄海洲7月1日表示，此前中金公司刚刚给予展讯“买入”评级。
但博乐康并未就此认输。“游戏还在进行中，中间的得分并不重要，游戏结束时我们再来评判输赢。”他7月初在接受专访时说。
冒名者也随之而来，有人在借浑水公司的名号“浑水摸鱼”。6月27日,在香港上市的雨润食品股价大幅下挫约20%。市场传言，浑水公司将发布质疑雨润的报告。但博乐康却对此传言大感意外。他对本刊表示，浑水公司从未打算研究雨润，也没有研究过任何在香港上市的公司。他说，浑水公司从来不对未发表报告的公司做出评论，但是鉴于雨润的股价受到谣言的影响很大，他不得不做出澄清。之前也曾有消息称，浑水公司打算做空在美国上市的另一家中国食品企业河南众品，但是到目前为止这仍是个谣言。
成名后的麻烦接踵而至。美国MoneyShow.com网站上的一篇报道称，浑水公司正在接受港府监管者的调查，博乐康被要求回避两周。博乐康澄清，从未有香港的监管者找到他，当时他只是出于礼貌告诉记者自己在旅行。“或许我不该这么客气。”博乐康坦言并不习惯骤然成名后的生活变化，“有知名度并不是一件坏事，但是这么短时间内发生如此大的变化，我需要时间适应。”
成名之路
猎杀中国概念股并非博乐康最初的“中国梦”。
受家族商业传统影响，他12岁时就萌生了投资的想法，并且认为中国蕴藏着巨大的商业机会。为此他在大学里辅修中文，并在毕业后立即飞到上海，花大量的时间去研究当时为数不多的B股，并且去拜访这些公司。但仅仅6个月后，他就意识到在中国推行价值投资理念的做法根本行不通。失望之余他黯然折返美国，但2005年后其身影再度出现在上海。短暂当过一段律师后，他开始在异乡创业，并写了一本教老外如何在中国做生意的书。
这个美国人的执着和冒险精神继承自其家族基因。130多年前，年轻的布洛克家族创始人威廉·布洛克（William Block）怀揣着1美元从欧洲飘洋过海到达纽约，并很快前往美国中西部。在那里，威廉挨家挨户推销亚麻布，并以此为起点开创了自己的家族事业，他创办的零售公司后来被梅西百货收购，至今其后人仍活跃在房地产、零售、仓储等投资领域。
博乐康试图在中国复制其祖辈的传奇，但勇气并非成功的唯一因素。其事业直到一年前仍在蹉跎：他曾创办了一个中国商业信息网站，以及一家名为Love Box的私人仓储公司，并在后者身上倾注了许多心血。但个人私密存储空间对中国人来说过于超前，苦苦支撑之下，这个创业公司有四次到了关张的边缘，博乐康甚至一度怀疑自己并非做生意的那块料。
如果没有随后发生的一切，这个年轻西方小伙子狼狈的中国冒险可能由此终结。
博乐康的父亲担任美国一家投资公司的负责人，去年1月份，生意不顺的博乐康受父亲比尔·布洛克（Bill Block）的委托到河北保定实地调研东方纸业，发现这家通过反向收购在美国上市的公司存在诸多可疑之处，号称有数百万美元的存货甚至是一堆废纸。博乐康的父亲最终放弃了投资东方纸业的想法，但金融专业出身的博乐康却敏感地意识到，做空有欺诈行为的中国概念股可能会成为一门生意。于是，他和一位朋友成立了浑水研究公司并担任研究主管，并于2010年6月28日发布了关于东方纸业的调研报告，以大量的数据和图片指出东方纸业涉嫌严重的欺诈行为。该报告引起在市场中引起很大反响，东方纸业的股价随之大跌。（详情请于Gemag.com.cn查阅《推动中国商业国际化25人——博乐康》一文）
在东方纸业之后，2010年11月10日，浑水发布了针对绿诺国际的做空报告，导致绿诺一个月内即被纳斯达克勒令退市。（详情请于Gemag.com.cn查阅《绿诺幻灭记》一文）这由此引发了一场由美国证券交易委员会(SEC)发起的大规模调查整顿反向收购借壳上市公司的行动。
此后，浑水公司基本上保持着两个月“猎杀”一家中国概念股的频率。2011年2月3日发布做空中国高速频道的报告，4月4日发布多元环球水务的做空报告，6月2日发布嘉汉林业的做空报告。间隔时间最短的是6月28日发布公开信质疑展讯通信。
浑水认真研究和调查过的中国概念股有10-15家，并随时保持着对5-10家公司的关注。“工作很不容易，因为我们的团队很小，需要投入很多精力和时间。我们从不匆忙下结论，报告必须是确凿无疑的。”
截至目前，浑水猎杀的最大“猎物”是嘉汉林业，这家公司在被浑水做空前市值高达约50亿美元，且大股东是华尔街最知名的对冲基金经理之一约翰?保尔森（John Paulson）。
调查嘉汉林业的难度也是前所未有。嘉汉林业的分支机构比之前4家公司都多，而且有多家“授权中间商”帮助开展业务，销售数据难以追查，另外嘉汉林业的主要资产是林木，也难以核查。
为了弄清嘉汉林业的底细，浑水公司组织了一个10人的团队，包括会计、法律、金融和工业方面的专业人士，花费两个月的时间，查阅了超过上万页的中文文件。浑水公司还聘请了专业的调查机构到云南、广西、福建、江西等地展开调查，同时聘请了4家律师事务所作为顾问帮助他们分析。“我们在研究和调查嘉汉林业上投入的人力、财力及时间比任何一个投资者和研究机构都要多得多。”博乐康指出。
浑水公司发布的调查报告令人震惊。报告直指嘉汉林业在销售、资产方面存在严重的欺诈行为，并称其是通过反向并购（RTO）上市的中国公司实施欺诈行为的“祖父”。结论：嘉汉林业已经一文不值。
震撼一幕随即出现，嘉汉林业的股价当天大跳水，下跌64％，到6月21日跌至仅1.44加元，逼近浑水公司给出的目标价，92%的市值灰飞烟灭。虽然此后在美国著名的威灵顿资产管理公司（Wellington Managment）宣布大幅增持的利好消息推动下，嘉汉林业的股价大幅反弹，但是截止7月11日，其收盘价仅有4.31加元，相比较质疑报告发布时的18.21元，跌幅仍然达到76%。博乐康可谓大获全胜，甚至逼得保尔森基金紧急平仓，损失超过5亿美元。
博乐康在接受专访时仍然坚持他最初的判断：“嘉汉林业肯定会被退市，百分之百！”他认为浑水公司对嘉汉林业的调查足够扎实。
虽然其过去一年做空中国概念股的数量只有数家，但影响力却极为深远。在绿诺国际被浑水质疑并退市后，去年年底美国证券交易委员会（SEC）开始调查一批美国的小型会计师事务所，一批通过反向并购上市的公司转向寻求“四大”会计师事务所的服务，但是据“四大”内部消息，他们已经暂停承接此类业务。随着中国概念股的全面下跌，美国市场进一步将对通过反向并购上市的公司的财务诚信问题的担忧，扩展到了通过IPO方式上市的企业的担忧。穆迪在7月11日公布的一份研究报告中，对49家中国公司亮出了“红旗”（Red Flags），以警示这些公司在财务和公司治理方面存在较大风险。其中就包括嘉汉林业。
至此，博乐康和浑水公司的声望已达到一年来的顶点。
质疑冲击波
做空中国概念股的同时，浑水公司和博乐康本人随时都要承受外界的威胁。过去一年中，博乐康不断收到匿名的死亡威胁邮件和电话，博乐康后来干脆不再亲自查看公开邮箱，而是由助手帮他过滤。
受到被做空公司的公开指责更是意料之中。嘉汉林业曾对浑水公司的报告作出公开回应，称：“浑水的指控是不准确的、没有根据的和具有诽谤性的。”嘉汉林业董事长兼首席执行官陈德源则指责浑水公司是“一家为谋一己私利的卖空者”，并且质疑浑水公司的合法性。抓住博乐康在发布报告前没有与嘉汉林业的管理层进行过沟通这一点，嘉汉林业首席财务官戴维?霍斯利(David Horsley)不忿地说：“这种马虎而不尽职的态度，证明了浑水公司工作质量低下。”
几乎所有被浑水公司攻击的公司都反驳称，浑水在发布报告之前就做空股票，有明显的利益冲突，只是为了自己盈利。甚至有人认为，浑水做空中国概念股本质上是“黑吃黑”——上市公司本身在财务和运营上有问题，当浑水发布报告时，实际上背后的对冲基金等早已经建好空仓，而且多空一起做，等到股价跌到很低的时候，就顺势抄底。
每当博乐康发布一个做空报告时，经常是中国概念股整体都会受到影响，甚至导致一些公司被投资者错杀。博乐康认为，这并非他的目的，其他中国概念股所受的影响也无法控制，“当我们说某些公司有欺诈的时候，我们只是针对这些公司，不会涉及其他公司。如果其他公司的股价下跌，可能是因为这个公司也不是很透明，投资者有怀疑。”
但仍有投资者指责浑水公司的做空之举造成了他们的损失。“你们这些人都是流氓。你们曝光这些中国公司只是为了你们自己的利益，你们一点都不考虑我们这些做多的人赔光所有的钱。你们晚上怎么能够睡得好觉！”有愤怒者直接在浑水公司的网站上留言。
记者就此问题咨询法律和投资界人士后，得到的答案是：浑水公司这种发报告之前就做空的方式虽然从道义上令人难以接受，但是并不违法；而且由于报告已经做出了周详的免责声明，美国监管机构也不太可能直接对浑水公司做出操控市场的指控。
做空展讯失利之后，外界对浑水公司的批评更甚。但博乐康认为：“我们没有犯过关键性的错误。”浑水公司做空的前5支股票都是以发看空报告的形式，而对展讯却只是发布了一封公开信，并没有发布报告。对此，博乐康解释称，浑水想给投资者机会，让他们自己去做调查研究，因此决定只指出问题。不过，他又表示，不排除未来发布关于展讯的报告的可能性。他认为，那封公开信有助于展讯未来几个月增加信息披露，从而可以帮助投资者做判断。“很多分析师反驳我们，但是他们无法否认，在我们的报告发布后，他们对于展讯通信的研究比以前更仔细了。”
尽管如此，外界的指责仍使博乐康一度受到很大困扰。特别是去年东方纸业的指控，当时东方纸业公开称博乐康之所以出做空报告，是因为索贿不成进行报复。“我们的工作本来是揭露违法行为，结果却被对方指责我们违法，这就是典型的说谎者：当你戳穿他们的谎言时，他们会说更多的谎言来掩盖。”曾有多家被浑水做空的公司都曾表示要起诉浑水公司或者博乐康本人，不过至今没有投资者或者被做空的公司真的对他们提起诉讼。
外界猜测浑水公司从做空中赚了个盆满钵满。博乐康并没有详细透露浑水公司的盈利情况，但他表示，因为项目本身很花钱，有时做空一只股票也会也赔钱，总体而言浑水是赚钱的。“对于那些批评我们和其他做空者的人，我想说的是，很好，如果你们去揭露欺诈行为，同时又不做空该股，我会为你们鼓掌的。”博乐康认为，浑水公司所做的调研工作成本非常高，如果不做空的话就没有收入，也就无法揭露更多的欺诈行为。
杀手还是天使
博乐康不喜欢“杀手”这个绰号，他始终认为他所做的事是在保护投资者——除掉一些坏公司，让好公司更好，让投资者免受更大的损失。博乐康以嘉汉林业为例表示，欺诈越早被揭露，遭受损失的人就会越少。“如果浑水公司没有‘发现’嘉汉林业，它的欺诈行为可能还会持续几年，再圈几十亿美元。”
在博乐康看来，分析师在发现欺诈方面的声誉非常差，他们对公司的看法经常是错误的。“正常情况下，我发布的报告对这些分析师来说都是一个很大的意外。他们会受到那些遭受损失客户的指责，因此会本能地说我们是错误的。”
他对自己和同行们的“打假”成绩感到满意。随着更多类似浑水公司的调查机构加入做空者行列，以及大批涉嫌欺诈的中国概念股被揭露，中国概念股诚信问题已经引起投资者和监管机构的极大重视，后果也逐渐显露：中国概念股估值受到打压，计划中的IPO和融资项目受到影响。在海外上市的中国公司的质量参差不齐是业内公认的事实，但明显的变化是，一年前，很多人会嘲笑美国股市是那么容易制造欺诈而不被发现，而现在人们认为最难制造欺诈的地方就是美国股市。“虽然做空机构的报告良莠不齐且功利性极强，但帮助清理了一批坏苹果，剩下的公司整体质量会比较好。”罗仕证券中国区首代马峻表示。
但浑水公司做空中国概念股的难度将越来越大。到目前为止，浑水公司的业务一直是做空在北美上市的中国概念股。马峻认为，由于股价波动剧烈，美国一些券商禁止客户用保证金买卖中国概念股，做空将必须全额付款，没有杠杆；借用股票做空的利息也大幅提升，做空的成本越来越高。此外，随着中国概念股股价的大幅下挫，投资价值已经显现，最近几周明显有新资金进场，监管的加强以及中国概念股不断的股票回购甚至私有化，也增加了做空的难度。
今年1月份，博乐康在接受专访时曾表示，未来也可能做多某些中国概念股，但是他至今没有这么做。博乐康研究过一些中国公司后发现，没有一个足够“干净”的公司。“当我们发现一个公司看起来还不错的时候，进一步的调查就会发现很多问题。”博乐康认为，很多美国上市公司都是“被逼”做假，至少是纂改某些数据。“因为有那么多的欺诈在那里，好企业要与他们竞争资本，就不得不也进行欺骗。”
对于未来，博乐康还有很多设想，包括募集一只对冲基金，以及把“战场”扩展到北美以外的股市，但是何时行动其尚没有时间表。
意外之喜是，随着浑水公司的声望日隆，他在上海的私人仓储公司的生意今年也红火了起来。记者在该公司发现，几乎所有的仓储箱都已经租赁出去。“我已经将Love Box从悬崖边上拉了回来。”博乐康说。
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